中国经济导报记者|李盼盼

    "这是最好的时代，也是最坏的时代。"用英国文学家狄更斯在《双城记》开篇中的这句话来描述2018年的中国债券市场，一点也不为过。
    回首2018年，以中美经贸摩擦为代表的海外因素，以社融增速持续走低为表征的信用收缩，以及以资管新规及相关细则落地为代表的金融监管，成为影响2018年债券市场的三个关键点。
    与此同时，中国的债券市场正在经历前所未有的债务违约风波：2018年12月27日的Wind数据显示，2018年实质违约债券共119支，涉及违约的债券发行规模约1221.6亿元，数量和金额均接近2017年的4倍。
    在经济下行压力下，央行的货币政策从2017年至今经历了从"基本稳定"到"合理稳定"再到"合理充裕"的变化，银行间市场也经历了流动性从"偏紧"到"松紧适度"再到"相对宽松"的演进。
    在此大背景下，债券市场在2018年进入了一波牛市：以代表性的10年期国债收益率为例，由2018年初的3.9%回落至3.3%附近，回落幅度超过60bp；而10年期国开债收益率也由年初的4.9%水平回落到3.7%左右，回落幅度超过120bp。
    "展望未来，中国经济长期会大体呈L形震荡下行，基本面对债市长期是有利的。"第一创业证券董事总经理、资产管理部负责人尹占华表示，当前要解决民营企业和小微企业融资难、融资贵的问题，所以从政策的角度来说，引导利率进一步下行也是值得期待的。

2018年两大变局

    在尹占华看来，2018年债市的两大变局，第一变局无疑是美国经济的强劲与中美经贸摩擦，可以说是资本市场最大的"黑天鹅"。
    2018年初，在特朗普政府单方面挑起贸易战时，国内多数的解读还是"给中期选举造势"。但此后，特朗普政府所推行的却是越来越强硬的对华贸易政策。由于该事件的大幅超预期，此后的国内资本市场开始出现所谓"特朗普交易行情"，每当特朗普政府对华政策有所变化时，国内资本市场便开始作出反应。此外，由于对中美贸易摩擦不确定性的担忧，国内本就阶段性乏力的民间投资也出现了一定程度的调整。
    第二大变局就是金融监管。2018年，金融监管对于债券市场的影响无疑是由强转弱的。2018年年初，在中美贸易战尚未打响之前，市场就资管新规落地后对债券市场究竟影响几何，有着较大分歧。这也是不少机构在去年一季度没有"上车"的原因。但此后，随着资管新规以及相关配套文件的相继出台，金融监管对债券市场的扰动开始不断减弱。
    但是，政策的落地并不意味着金融监管对债券市场的影响就此消除，相反，随着监管长效机制的建立，其对于金融机构的资产、负债两端的约束与重塑，以及对债券市场的影响，无疑将从短期化转为长期化。
    未来，商业银行资产管理业务如何发展？逐渐崛起的银行系现金管理类产品何去何从？券商资管下阶段的走向如何？银行资金池、券商大集合、及各类银行委外业务，这些影响了上一轮债券牛市的因素，将如何影响本轮处于牛市中的债券市场？这些问题，都值得深入思考和分析。

下行压力与债务出清

    如果说"违约"是2018债市的关键词之一，没有人会否认。
    Wind数据库的资料显示，2018年新增违约主体43家。构成实质违约的119支债券涉及46家发行主体，其中，国企5家，民企34家，并涉及上市公司15家。同时，2018年因实质违约未支付的本金和利息总计已达756亿元。
    "从2014年第一支违约债算起，截至目前中国信用债市场历史累计债券实质违约的发行人共72家，确认违约的债券共194支，违约本金共1850亿元。也就是说，2018年违约债券量达到了历史累计违约总量的60%。"中金公司在其发布的研报当中表示。
    "出现违约潮的原因主要在于货币政策趋向稳健中性以及严监管导致融资渠道相对变窄。"中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼表示，对企业债券违约没有必要过于担心和恐慌，这是因为企业债券违约其实是结构性去杠杆的结果之一，是市场出清的一种方式。
    尽管备受违约风波困扰，但从整体上看，债券市场无疑是2018年所有大类资产中表现最优的一类。
    2018年上半年，伴随着央行三次宣布降准，货币供应量处于相对宽松水平，资金利率随之下行，由于市场流动性的宽松，各期限债券收益率明显下行；与此同时，一、二季度社会融资增速放缓明显，经济下行压力加大，也拖累长端利率债收益率明显下行。
    8月初至9月底，财政政策的加码和地方债的加速发行、通胀预期抬升使得债市开始有所调整。与此同时，一直低迷的股市使得资金的避险情绪愈加凸显，债券市场开始迎来上涨。
    "2018年，中国的金融监管经历了从'去杠杆'到'稳杠杆'的过程，在内需和外需均面临走弱风险的情况下，下一阶段，宏观经济面临的下行压力仍然较大。"董希淼指出，展望2019年，基于未来经济下行压力依然较大、"宽货币"传导到"宽信用"具有较长时滞的判断，债牛下半场行情值得继续期待，收益率或仍有下行空间。

2019年压力依旧不小

    关于2019年海外市场对债市的影响，不少业内人士认为，尽管当前市场对于美国经济的走势仍有分歧，但可以预见的是，随着美联储加息进入后周期，同时在美国资本市场表现并不尽如人意的情况下，此前市场对美联储未来加息的预期将于2019年被印证。相应地，本轮由于美联储加息预期所构建的全球资产价格的既有格局将被重构。事实上，最近的资本市场已经体现出这一端倪。
    对于中国市场而言，随着本轮美联储加息预期的见顶，10年期美债收益率持续高位的可能性也将减弱。"这一预期的转变，将逐渐释放此前美联储加息周期预期对中国央行货币政策的压力，从而进一步增强国内货币政策的操作空间。与此同时，在当前国内经济下行有压力、货币政策有空间的情况下，继续降准以及开启降息，将成为大概率事件。"尹占华表示。
    在资管重构方面，董希淼认为，对于商业银行，就表内而言，风险偏好的收缩与银行净息差的扩大，将使得商业银行加大对于债券类资产的配置。就表外而言，基金化将是2019年银行资管的趋势之一，现金管理类产品规模的进一步扩大，将持续摊薄货币基金的套利空间。资管新规下，资管对非标投资的减少，也将给债券的配置留出空间。
    2015~2016年，上一轮债券牛市尾部的一个核心逻辑，就是委外扩张下，债券配置资金充裕导致的"资产荒"。展望2019年，董希淼表示，广义的金融机构负债端压力的改善，无疑会从边际上利好债券市场。2019年，金融监管长效机制的建立将持续重塑金融机构的负债端结构，负债结构的变化又将极大影响债券市场的变化。
    违约方面，据中金公司计算，2019年，各种金融债券将大量到期，加上2019年内发行到期的信用债，偿还总量将超过6万亿元，攀历年新高。相比2018年5.34万亿元的总到期量增加15%左右。
    海通证券首席经济学家姜超表示，高信用债到期规模下，叠加信用收缩，2019年企业的违约风险仍会加大。尤其是部分资质较差的高杠杆企业依然将面临偿债压力。
    数据显示，2019年进入回售期的信用债规模达1.86万亿元，较2018年进入回售期规模大幅增长65%，更是达到2017年的3.16倍左右。其中，金额约70%的债券目前处于折价、36%的债券主体评级在AA及以下（含无评级）。
    回售权掌握在投资者手中，虽然公司债到期不意味着实际全部回售，但从近两年的情况看，债市违约频发，投资者更愿意"落袋为安"，选择回售债券比例逐渐升高。如果按照2018年约40%的回售比例粗略预估，2019年回售债券中大约有7000亿元会被行权到期。
    由此可见，打破"刚兑"也是债券发展的必由之路。短期来看，打破国企的隐性"刚兑"难以快速实现，但是打破"刚兑"有助于债市发展，未来债券违约将成常态，已经是债市的共识。
"未来一段时间内，尤其是民营企业，现金流的充足性将极为重要。"姜超表示，2019年违约的民企中，有不少盈利能力还行，但现金流状况不佳。债券违约的实质是企业所能募集的资金无法对需要偿还的资金进行有效覆盖，但在当下环境中，现金流才是偿债的根本保障。