邓凌宇 肖旅菲 董斌

    近年来，受益于供需结构改善，钢铁产业链维持了较高景气度、商品价格持续上涨，带动钢贸业务的收入和毛利增长；展望2019年，财政政策扩张将在一定程度上对冲房地产和制造业的下行压力，预计钢铁需求仍有一定支撑，但总量难有明显增长，同时环保限产放松、钢厂产量增加，行业景气度将有所回落。目前钢贸商库存处于低位且补库存意愿偏低，冬储力度下降将制约2019上半年钢贸企业的业务规模。基于以上情况，中证鹏元资信评估有限公司（以下简称“中证鹏元”）预计2019年钢材需求总量难有明显增长、供给约束有所减弱，钢铁贸易业务增长动力不足。此外，钢厂集中度提高、直供比例上升使大型钢厂对贸易商的议价能力增强，未来竞争力较弱的中小型钢铁贸易企业经营压力将进一步加大。
    本次调查研究选取了钢铁贸易样本企业共17家。研究结果显示，2018年前三季度，样本企业经营活动现金大幅净流出；总负债较上年末进一步增长，资产负债率上升至66.33%；流动比率、速动比率较上年末下降，短期偿债能力偏弱；同时，样本企业EBITDA受投资收益影响较大、可持续性弱，对债务的保障能力不足。考虑到近期钢铁行业景气度有所回落，样本企业偿债能力减弱且贸易业务存在下行压力，中证鹏元预计未来样本企业资金及偿债压力将加大，偿债能力指标将进一步弱化。
    
企业补库存意愿较低 行业存在下行压力

    2019年钢材需求总量难有明显增长、环保限产对供给的约束减弱，钢铁贸易业务增长动力不足。2018年1~10月房屋新开工面积的累计增速为16.30%，同期基础设施建设投资完成额（不含电力）为3.70%，尽管基建投资放缓，但受地产投资的推动，2018前三季度粗钢表观消费同比增长9.87%。对于2019年的需求端，中证鹏元认为尽管地产调控整体趋于宽松，但房地产开发投资仍存在下行压力，政策推动的基建扩张将在一定程度上对冲房地产、汽车制造等用钢需求的下滑，未来钢铁需求仍存在支撑，若钢价调整到位钢贸企业仍有补库存的需求，预计钢价不会出现趋势性的下跌。需注意的是，因为环保限产有所放松，预计钢材的短期中枢价格会有所下移，存在高价库存的钢贸商将出现短期亏损，钢材货值下降也影响钢贸业务的收入规模。
    目前钢铁贸易企业库存处于低位且补库存意愿偏低，冬储力度下降将制约2019年上半年钢贸企业的收入规模。截至2018年11月末，钢材的社会库存处于低位、接近于上年同期水平，但今年冬季环保限产力度有所放松、经济下行压力加大，对贸易商的信心有一定影响。从近期的公开调研资料来看，目前钢贸商较为担忧近期钢厂的高产量和地产调控压缩需求，补库存意愿较低、观望情绪较浓，中证鹏元预计钢贸商2018年的冬储力度将会低于去年，备货量低将影响到2019年春节后需求旺季的销售收入。
    受去产能和兼并重组的推动，钢铁生产企业的行业集中度有所提高，龙头钢厂的议价能力得到进一步强化，预计未来几年我国仍将继续鼓励和推动钢铁生产企业的兼并重组，使行业集中度和大型企业的议价能力不断提升。长期来看，上游钢铁生产企业议价能力及分销渠道的把控力不断增强，将在一定程度上压缩贸易环节的生存空间。未来资金实力弱、缺乏供应链服务能力的中小型钢铁贸易企业经营压力将进一步加大。
    
融资环境趋紧 资金链尚存风险

    去杠杆压力下，钢铁贸易企业的融资难度和融资成本明显上升。2017年以来我国央行货币政策有所收紧，同时金融监管加强，使整体融资环境趋紧。同时，近年来钢材价格大幅波动导致贸易企业亏损风险加大，行业内仓单重复质押、互保联保等乱象频发，使得银行等金融机构对钢铁贸易企业的放贷条件收紧，资本实力较弱的中小型贸易企业融资难度和融资成本将增加。
    此外，下游企业的资金压力也将逐步向贸易企业传导。钢铁的终端需求很大一部分来自于基础设施建设、房地产及其关联行业，这些行业同样受融资环境影响较大，因此货币政策趋紧也会对钢铁的总需求产生抑制，并将压力向贸易企业传导。由于去杠杆叠加贸易摩擦使我国短期经济压力增加，2018下半年以来我国经济政策上提出了稳基建投资并加快专项债发行，2019年初央行宣布下调存款准备金率，货币政策放松信号较明显，下游需求或将得到一定支撑，但政策效果存在一定时滞。
    总体而言，随着去杠杆转向稳杠杆、民企融资支持政策出台，“宽货币、紧信用”的形势或将逐步得到改善，基本面优良的企业融资难度和成本将有所下降，但垫资较大、资金紧张、信用资质弱的贸易企业仍存在较大的偿债压力和资金链断裂的风险。
    
资产减值损失风险上升 企业偿债指标进一步弱化

    整体上看，近年钢铁贸易企业呈扩张趋势，贸易业务规模不断扩大，部分综合性企业还在房地产开发上增加投入，样本企业存货、预付款项和应收款项规模持续增长（样本企业财务数据采用算术平均数，下同），在总资产中的占比超过55%，使企业面临的存货管理压力和回款压力加大。随着库存去化变慢、价格下跌，下游企业资金压力加大，将加剧样本企业坏账和存货跌价风险；此外，受房地产调控影响，部分样本企业存货中的房地产项目存在减值风险。
    2016年以来，较高的行业景气度带动样本企业营业收入规模稳步上升，但受投资收益波动的影响，利润总额增长放缓。2018年前三季度样本企业平均收入规模同比增长16.87%，毛利润规模同比增长21.42%，主要是样本企业钢贸和地产业务盈利好于上年同期，但由于投资收益减少、对利润总额的贡献率由55.25%下降至44.29%，2018年前三季度利润总额与上年同期基本持平。随着宏观经济和行业景气度下行压力增加，样本企业收入和利润进一步增长的动力略显不足。
    在业务扩张、收入增加的同时，样本企业的资金需求随之上升，总负债持续增长。截至2018年9月末，样本企业平均负债总额较上年末增长24.71%，资产负债率也较上年末增加1.71个百分点至66.33%，杠杆水平较高。
    从主要偿债指标来看，样本企业长短期偿债能力均偏弱，因行业景气度有所下降，预计未来样本企业偿债能还将继续弱化。样本企业流动负债占比较高，达77.91%，2018年9月末样本企业流动比率、速动比率分别为1.27、0.69，有所下降，整体上短期偿债能力偏弱。现金流是重要的偿债来源，2018年前三季度样本企业经营活动现金净流出10.86亿元，不能覆盖债务；受益于投资收益大幅增加，带动EBITDA利息保障倍数提升，但EBITDA对投资收益过于依赖（投资收益贡献率为44.92%）且可持续性弱，EBITDA对债务的实际保障能力不足。考虑到未来贸易业务面临的下行压力，预计未来样本企业偿债指标将进一步弱化。
    (作者单位：中证鹏元