中国经济导报记者|成静

    中国债券市场经过几十年的发展，已经成为全球第三大债券市场，但是，中国债市还存在比较多的问题。2018年，债市违约的案例增多，不排除未来将有大的风险在潜伏，但是整个宏观经济又需要债券市场的承托和支持。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬认为，2019年将会是不容易的一年，但是也存在非常多的期待。

一级市场情况复杂 民企融资难状况加剧

    李扬认为，2018年债券一级市场非常复杂，发行的总量可以用一个词来形容：“乍暖还寒”。总量和2017年相比略好一点，但是依然不尽人意。另外很重要的一点，李扬分析说，非金融企业融资虽然在增加，但是增加得不多。民企融资难、融资贵的状况还在加剧。民企融资规模在下降，融资成本相对提高。AAA级民企和同等级的国企，债券发行利率却不一样，不同所有制不同的“待遇”，而且非常明显。“不过，这种状况已经得到了中央的重视，去年习主席召开民营企业座谈会，全面谈了这方面情况，很多情况正在改善，正在转变。”李扬说。
    另一个情况是，同业存单发行增速大幅度放缓。由于监管架构的调整，同业存单进入了MPA同业负债占比的考核。也就是说，监管所至，金融活动就会受到影响。
    同业存单净融资额与托管余额的变化造成了“负债荒”，存款增速持续低于贷款增速，这是从市场上看出来的。李扬认为，这个变化有强烈的宏观意义。负债，特别是银行的存款就是货币供应，如果以存款为主的负债出现了所谓的“荒”，那就意味着货币供应增长上不去。所以，2018年中央银行非常努力，快到年末了还在定向降息，还在采取措施，但是货币供应增长是不理想的。“现在看来，其他机构在货币供应的整个变化中比较消极，我们面临的金融形势是很严峻的。现在基层的很多企业存款、居民存款增长速度都在下降，而且下降得比较厉害，整个货币供应出现了结构性变化，这些问题都值得深入讨论。”李扬说。
    最后，政府债券发行净融资有所下降，国债和地方政府债相比2017年都有下降，李扬认为，这与2018年初开始“去杠杆”等对地方债实行严格管理的政策实施有关系。

债券收益率水平大幅下行 收益率分化推动市场健康运行

    2018年，债券收益率水平大幅度下行，使得融资的利率环境有所改善。李扬认为，使得收益率水平大幅度下降的原因比较多，比如，宏观经济基本面的走弱、通货膨胀预期较低、货币政策从“稳健中性”转向“稳健”等。“值得大家注意的是，2018年内央行四次降低法定准备金率，释放基础货币合计3.65万亿元，非常之高。如果再加上MLF提供流动性新增1.76万亿，货币的宏观环境还是比较宽松的，但是信用环境还是比较紧缩。”李扬认为，货币环境与信用环境分化反映出实体经济收缩的情况。资管新规监管政策经过一年多反反复复的讨论和修正，现在逐渐发布，现在公布的这些规定对市场有缓解紧张情绪的效果。各项宏观政策也都在向放松的方向走，至少有这个迹象，市场预期因此有所改变。市场风险偏好也在减弱，这是收益率水平下降的一个大的背景。
    同时，由于国债收益率下行，也带动了其他债券收益率下行，市场的联动关系比以前加强了。
    “收益率的结构也在分化，这是市场健康化的一个表现。过去收益率结构都差不多，现在应当分化。国债就是应当最好，然后是地方政府债，再是企业债，形成这样一个层次，各类主体的债券收益率存在差别，应当是债券市场健康运行的一个基础条件，这个条件逐渐在形成。”李扬说。
    评级较高的非金融企业债与1年期国债的信用利差总体小幅下降，但是低评级的信用利差明显上升，各种各样债的收益率以它发债主体的信用表现在市场上，这应当说是债券市场正常运行的基础条件，是市场结构改善的方面。
    另外，李扬还分析了中美利差倒挂的问题。他认为，现在进入一个很微妙的时期，美联储2019年加两次息还是加三次？加到什么水平？中国应当怎么办？“从经济状况来说，我们不能加息，但是现在这种状况也很难减息。很多人担心，中美利息的差距及其变化会导致资本外流。我们简单做了一个分析，分析结果显示，息差的变化并不是导致中国资本外流的主要因素，中国资本外流的主要因素很可能是体制的因素。”李扬说。

债券违约总量大幅增长 违约的处置机制没跟上

    2018年，债券违约总量大幅增长，成为市场关注的焦点。李扬对违约的具体结构的变化进行了分析。
    首先，李扬认为，债券违约的品种更加多样化、全面化、泛化，“这说明，违约已经成为市场的一个非常大的普遍性事实。”李扬说。其次，行业集中度较高，特别是在制造业比较突出。三是民企占比大幅度上升。四是债券违约从非上市企业向上市公司蔓延。“我认为，大股东质押所带来的现金流的阻断，带来的股市流动性干涸，就与违约有密切的关系。”李扬说。五是违约以无担保债券为主。“其实这是很正常的。债券通过自身的信用来反映收益和风险特征，投资者根据这些做投资选择，那一定首先是无担保的债券率先违约。”李扬说。六是地区分布。有一种说法是债券违约无问西东，东部也有，中部也有，西部也有。这和前面所说的产品泛化、区域泛化、领域泛化、企业类型泛化是一致的。总之，现在违约变成一个普遍现象。“我们身处违约中虽然会觉得痛苦，特别是一些投资者因此受损，但是从市场发展来说恐怕是一个必要的痛苦。”李扬说。
    关于违约，李扬还谈到了违约的处置问题。“如果我们说违约是一个市场健康发展的必要环节的话，这个环节要成为必要、成为健康的因素，违约的处置必须跟上。否则，违约就蜕变为灾害。我们现在非常遗憾地看到，违约是有了，违约后面的处置机制没跟上，处置进展缓慢、回收率低，所以，目前违约的消极作用比较突出。”李扬说。

中央经济工作会议释放积极信号 宏观经济金融环境不断向好

    在谈及未来一段时间的宏观经济金融环境以及债券市场发展时，李扬具体分析了去年年底召开的中央经济工作会议释放的信号。他认为，有关债市有几大积极的政策信号，这预示着我们的宏观经济金融环境处于不断向好的阶段。
    首先，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。中央经济工作会议提出的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”意味着市场上会有较多地方政府债券的供应。另外，“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”“这两大宏观政策都有利于市场发展。”李扬说。
    第二，要“强化竞争政策的基础性地位”，这是这次中央经济工作会上的新提法，新精神。“不久前，央行行长易纲讲到国企、民企关系的时候说过一个‘竞争中性’的概念，这个概念是符合国际潮流的，而且是国际上公认的一个基本概念，现在这个概念已经被我们全面接受，成为我们市场的基础性准则。我们今后会看到更多有利于公平竞争的制度和政策，不再区分民企、国企，讲求的是公平，是制度，是法律。”李扬说。
    第三，打好防范和化解重大风险攻坚战，要坚持“结构性去杠杆”的基本思路。从2015年11月份提出“三去一降一补”，我国大概经历了这样几个反复：不加区别的“去杠杆”到“结构性去杠杆”，后来到“稳杠杆”，现在又回到“结构性去杠杆”。这明确地再次提醒我们：杠杆率高是中国金融风险的源头，这个源头不解决，我们的金融发展就不能恢复到一个健康的路径上来。所以，“去杠杆”是一个长期任务，绝不像少数媒体说的“去杠杆”完成了，该“加杠杆”了。另外，会议指出，地方政府债务风险要稳妥处置，做到坚定、可控、有序、适度，这也是理性的处置框架。
    第四是关于投资，我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资的关键作用。本次中央经济工作会议提出的重点投资领域包括加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，还包括补齐农村基础设施和公共服务基础设施建设短板、加强自然灾害防治能力建设。
    最后是要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。债券市场作为资本市场的组成部分，自然也是在这样一个打造的范围之内。李扬认为，这次经济工作会把资本市场的地位提到前所未有的高度，债券市场作为资本市场的一个组成部分，发展的前景当然是光明的。