刘郁

    7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。那么，此次中央政治局会议又给债市传递了哪些信息呢？
    
再提“经济下行压力加大”，消弭市场分歧

    中央政治局会议为经济定调，市场分歧将收敛。今年6月份经济数据全面好于预期，减弱了市场对第二季度不变价GDP下滑0.2%的注意，市场对后续经济数据的预期出现分化。而7月份以来流动性收敛，进一步促使投资者认为经济向好背景下，央行主动削减流动性投放。但此次中央政治局会议的定调是“国内经济下行压力加大”，最近两年，类似的表述出现在2018年10月的中央政治局会议。以不变价GDP增速为参考，2018年10月中央政治局会议召开前夕发布的2018年第三季度不变价GDP较上季度下滑0.24%，与此次中央政治局会议召开前夕发布的今年第二季度不变价GDP较上季度下滑0.25%，两者均为2017年第一季度以来较大下滑幅度。“国内经济下行压力加大”的基调，有望消弭市场对经济基本面预期的分歧。
    参考去年情况，今年下半年经济仍可能面临一定幅度回落压力。当前逆周期政策起到的作用主要是对冲周期，而非刺激经济反弹，因而近两年经济小幅回落但并未失速，逆周期政策较强时，比如今年第一季度，经济则出现企稳迹象。2018年10月中央政治局会议召开之后的GDP走势，可为今年下半年经济提供参考：2018年第四季度GDP小幅下行0.1%，2019年第一季度基本持平（上行0.08%），预计今年下半年GDP可能也小幅回落0.1%或基本持平，单季增速可能下探至6.1%或6.0%。但在逆周期政策对冲之下，经济失速下行的风险相对较小。下半年经济小幅回落或企稳，意味着长端利率趋势回调的风险不大。
    
从地产到新需求端发力，融资需求是否走强？

    新需求端政策细化，影响到地产等传统需求。今年4月中央政治局会议首提“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，7月中央政治局会议再进一步，具体到城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设、信息网络等新型基础设施建设等方面。这些具体的基建方向，再加上“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的表述，以及联系前期专项债满足一定条件可作为资本金、地产融资收紧，接下来政策可能聚焦发力新基建以稳需求，以对冲地产周期的下行。
    新需求端带来的融资需求，难以带动利率上行。对债市投资者而言，一个值得关注的问题是基建带来的融资需求增加，是否将导致利率上行。我们在去年的分析中提到，当前经济面临的问题是在稳杠杆约束下稳增长，也就是用一定数量的钱尽量创造出更多的高质量GDP。政策在试图促进基建投资反弹的同时，也在适度抑制地产融资需求，因而这是一个资金再分配的过程，而不是融资需求整体向上的过程。
    下半年会增加专项债额度吗？预计可能性不大。专项债额度再度调整，意味着新增额度要面临新一轮分配，地方政府和地方人大要在年内再度进行预算调整。与其调增专项债额度，不如以专项债作为资本金为契机，降低部分项目的资本金占比，以有限财政资金撬动更多的信贷资金，为项目筹集足够资金。
    
金融供给侧改革里，“宽货币”是否有必要加码？

    地产周期面临回落压力，仅依靠基建发力可能不够。中央政治局会议要求“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产在面临融资条件收紧的约束下，土地购置、地产投资均可能面临一定程度的下行。而以往经济周期中，地产是经济的主要驱动力之一。如地产面临较大的回落压力，则可能带动经济出现下行。一方面，上半年粗钢和水泥产量同比增速较高，但粗钢产量增速大于水泥，与地产投资增速高于基建增速一致，指向地产投资对上半年经济的支撑作用大于基建；另一方面，房企减少拿地，意味着地方政府土地财政收入的削减，可能导致基建资金来源的减少。因而仅依靠基建发力，可能不足以对冲地产周期面临的趋势下行风险。
    金融供给侧结构性改革持续深化的背景下，货币“宽松”可能仍是备选项，而利率债的相对性价比上升。从中央政治局会议和央行近期表态来看，下半年货币政策的一个重点方向是在金融供给侧结构性改革的背景下，推进利率市场化，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。在这个过程中，降低贷款利率，压缩贷款与债券之间的利差，以降低小微和民企的融资成本。在压缩利差时，一方面是将货币市场、债券市场的较低利率传导至信贷市场；另一方面可能是通过降低部分公开市场工具的利率，如降低TMLF（定向中期借贷便利）利率，以定向支持银行降低小微和民企的贷款利率。在这个过程中，货币“宽松”可能以公开市场利率调整的方式进行，无风险利率可能出现小幅下行。更重要的，本轮周期中贷款利率未出现明显下行，今年第一季度一般贷款利率为6.04%，仅比本轮周期高点下行15BP，远小于国债和政金债的下行幅度（分别约81BP和158BP）。这使得当前国债和政金债对银行的相对吸引力不足。贷款利率下行，使得国债、国开债的相对吸引力上升，可能吸引银行增配利率债。
    （作者系国盛证券固定收益首席分析师）