基础设施REITs的出现契合了产业和金融共同的需求，让基础设施投融资市场成为一个流动的、连贯的开放型市场，也让当前社会各界更加系统地思考基础设施投融资的市场现状和发展前景。

王守清  赵新博

    2020年已过半，新冠肺炎疫情对我国经济发展带来较大影响。面对全球疫情的不确定性，今年《政府工作报告》对全年经济增速不设具体目标，这是我国改革开放以来第四次在《政府工作报告》中没有提年度增长预期目标。
    当下，经济调节强调“六稳”“六保”，注重可持续发展、质效并举，不搞量化宽松和大水漫灌。而基建行业作为长期以来国民经济的支柱产业，伴随着新基建、基础设施REITs等重磅政策的出台，再次引起社会各界关注。

基础设施建设要吸引更多社会投资者参与

    经过数十年的发展，我国基础设施投融资市场形成了以专项债、PPP和城投为主的三大模式。当然，由此演变出来的其他模式，并非不重要或是占比少，而是政策监管的限制和表外通道业务的无法有效统计，但却不容忽视。
    ——专项债模式。从2015年至今，专项债的发行数量和规模均呈增长趋势。截至2019年末，专项债应用的领域从土地储备专项债券、收费公路专项债券、棚改专项债券，创新和发行多种不同领域的专项债券；从行业投向上看，棚户区改造发行占比35.93%，土地储备占比33.89%，其他行政收费公路、高校、医院等占比30.18%，棚户区改造和土地储备合计占比60%以上。
    今年《政府工作报告》提出2020年安排专项债3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，同时提高专项债可用作资本金的比例；中央预算内投资安排6000亿元，增加国家铁路建设资本金1000亿元；赤字率规模新增1万亿元，同时发行1万亿元的抗疫特别国债，如果再考虑减税降费2.5万亿元，将近10万亿元。从半年的数据看，基础设施是最重要的投资领域之一。专项债的项目承接方，往往是地方国企和城投公司，其中经济发达地区的高速公路等交通领域的专项债项目有稳定的现金流，属于地方政府的优质资产。因此，此次基础设施REITs试点对于这些地方国企和城投而言，将是一大利好。
    ——PPP模式。PPP在今年《政府工作报告》中并未提及，但是在国家发展改革委公布的2019年国民经济执行情况及2020年国民经济计划草案中明确强调：“继续加大金融支持，发挥政府资金的导向作用，规范创新政府和社会资本合作模式，支持民间资本参与补短板和新型基础设施建设。”从政策上看，2014年至今，我国PPP市场的发展已经有目共睹，随着国务院及各部委相关政策的颁布出台，多数地方政府和社会资本方在认知上从不了解PPP到“一切可PPP”，再到今天的规范做PPP，市场发展趋于理性，项目落地率不断提高。
    从创新发展看，今年《政府工作报告》大力推动“两新一重”建设，其中智慧交通、智慧城市和产业新城等为城市赋予新动能的项目，更突出基础设施推动城市经济内生发展潜力。这些带有创新性质的产业综合开发项目，本应是社会资本的强项，但是结合PPP来看，财金[2019]10号文之后对于土地性基金支出的限制，使得PPP模式在一些园区、产业新城和TOD模式的地铁项目中遇到瓶颈。对于缺钱的地方政府，则需要在“PPP+专项债”模式上寻求突破，寻找“土地增值+项目资金”平衡的逻辑，或者引入产业发展经济，选择有综合实力的大企业进行长期、滚动开发，实现自我造血、财务自我平衡。
    ——城投模式。城投也称之为地方融资平台，自1994年分税制改革开始萌芽，2008年之后快速发展，成为地方基础设施建设的重要融资渠道，为我国近十年的经济增长贡献重要力量的同时，也推高了地方政府隐性债务。
    城投债发行始于2007年，随着基础设施建设需求的增长，其发行数量和发行规模呈现逐年递增的态势，直至近些年由于各项政策对政府债务的控制和地方融资平台的规范化和市场化转型而有所下降。今年以来，为了抗击新冠疫情的影响，地方政府加快投资步伐，除了发行专项债之外，在城投债领域不论是发行量还是净融资量都比同期有大幅增长。

REITs出台打通了基础设施投资的一二级市场

    在知晓我国基础设施以上三种主要融资模式后，似乎从总体上了解了我国基础设施投资的主要模式。但把三者数据和基础设施投资的总体数据放在一起做比较，可以看出，目前这三种主流方式并不能完全覆盖中国基础设施的总体投资。比如，对于一些大型的国家重点建设项目，如长江大保护、南水北调和下一步的黄河大保护等基础设施建设工程，采用国家直接投资或国家与地方联合投资模式。仅就上述三种模式而言，专项债和PPP模式受地方政府预算空间限制，城投债表面依托企业自身，但实际与地方经济发展密不可分，发债受企业自身和地方政府债务杠杆限制，因此为了加强地方政府基础设施建设，不少项目采用F+EPC模式，利用大型承包商的信用资质为地方政府的项目先行筹措资金。
    在此背景下，政府加大新基建投资，需要大量的投资支撑，对于存量资产的挖掘就有变中求新的意义。通过盘活存量资产，降低债务杠杆、化解政府风险的同时，吸纳了更广泛的社会投资者，置换存量的同时也释放了新增，减少了投资压力。
    此次基础设施REITs试点政策的出台，并没有改变我国基础设施投融资的大局和根本逻辑，但却引起了巨大的社会反响，主要是填补了基础设施股权投资领域的空白，打通了基础设施投资的一二级市场。在过去的20多年中，我国经济的飞速发展使得产业实力和金融资本得以壮大，社会资本的项目运作经验丰富，资本市场流动性充足，在产业端和金融端，都亟需多元化的投融资渠道。资本市场中，债权融资体系已经相当成熟，而股权融资却一直局限在大消费、TMT（科技、媒体和通信）、高新技术等领域，在基础设施领域几近空白。基础设施REITs的出现契合了产业和金融共同的需求，让基础设施投融资市场成为一个流动的、连贯的开放型市场，也让当前社会各界更加系统地思考基础设施投融资的市场现状和发展前景。
    不久前闭幕的陆家嘴金融论坛上，银保监会主席郭树清提到中国的储蓄占全球总额的1/4以上，为世界经济增长贡献了大量的结余资金。那么对于中国的资本市场而言，REITs的出台，也促进了公众储蓄投资的转化，并且是从公众直达实体经济，减少了中间环节，有望降低融资成本。
    关于REITs与PPP的结合，社会各界寄予厚望。市场上目前还没有基础设施REITs先例，国家发展改革委和证监会也明确表示，此次REITs发行不急于求成，成熟一个发行一个，稳中求进的节奏更有利于试点领域扩大和具体项目推进。

投融资创新政策进入落地阶段

    展望我国的基础设施投融资创新，要与当下的经济环境紧密结合。为了抓“六稳”、促“六保”、重振经济，相关部委在国务院金融委的统一部署下最近出台一系列的财政和货币政策，既为当下谋发展，也为未来留余地。
    笔者认为，在PPP领域，不论是政府还是企业都要奔着长期合作、优势互补、风险共担、利益共享的多赢原则去做PPP，否则就是两败俱伤，还影响公众等其他方。
    新基建的提出为中长期发展绘制了方向性蓝图，市场上关于新基建的文章已经有很多，领域之新、模式之新、理念之新都区别于传统发展基础设施的思路。但归根结底，都是生产要素的更合理、更科学的配置，为经济发展增强内生动力，为城市发展赋能。以前谈PPP多是聚焦于项目，但PPP本身的内涵不止于此，强调政府和社会资本方的广泛合作。此次新基建不再强调以政府为主导，也是政府治理层面的优化，从而衍生出多元化的投融资渠道。
    首先，是现有模式的综合运用。专项债、PPP和城投在不同时期出现在中国经济舞台，又在不同的时间段被强调或者规范，有其特定的社会背景，就像当下为了加快疫情后的经济建设，要加快专项债的下发，特殊时期应该有特殊政策，短期和长期的发展要平衡，才容易可持续发展。PPP模式是广为世界各国采用的模式，如
果应用规范，是已经
被验证过的合理提升地方政府基础设施服务效率和缓解地方政府债务的有效模式。PPP将继续采用和推广，但并不是一切皆可PPP，成熟国家应用的比例也不超过10%～20%，未来中国也将是在一定比例以内。三种模式之间并非零和博弈，完全可以发挥其各自优势、相互支撑，共同推进地方经济可持续发展。
    其次，关于新城开发和产业园区的综合开发，在现有政策约束下如何进行投融资创新是一个重要方向。基础设施的投融资不同于其他领域，虽然中央政府可能有更大的政策创新（如基础设施REITs），但地方政府特别是企业，创新更多的是在现有的政策约束下，依托自身的项目运作实力，提高项目的可融资性，去实现资源的价值最大化，几个要素缺一不可。
    再则，关于基础设施的权益性投资，这是由专项债做资本金和REITs试点所引发的一个重要思考。这个政策颁布时，引起了市场极大的关注，本质上是我国基础设施投融资市场权益性投资工具的匮乏。国外很多国家对于投资项目的资本金比例没有固定要求，让市场去决定，而我国的政策有明确要求。如何搭建基建领域合理的股权融资渠道，对于我国基建投融资市场的长期健康发展非常重要，基础设施REITs是开始，而不是终点。
    由于疫情的影响以及逆全球化，未来一两年甚至更长的时期内，我国经济的恢复将依托于国内市场，“两新一重”则是下一步的重点领域。从长期来看，“走出去”也将是我国基础设施投融资发展的必然趋势之一。“一带一路”沿线以发展中国家为主，其经济发展面临着和我国改革开放初期一样的难题，既缺基础设施又缺资金，传统的总承包模式也将随之向带资承包、PPP、股权投资与并购等模式转变。如何在国际市场成功运作项目，与国际建筑承包商进行竞争，对于国内的建筑承包商而言将是一个新的酝酿点。
    总体来看，我国的基础设施投融资市场巨大，让我们与时代的脉搏共振，在发展中上下求索，为社会发展的美好明天尽自己的应有之力。
    （作者单位分别为清华大学PPP研究中心、中国光大银行北京分行机构客户部）