财金观潮

叶林

    我国期货市场监管面临调整，必须确立市场化导向的监管理念，明确期货市场的监管目标，着力开展期货市场监管的结构改革，实现我国期货市场的跨越式发展。

重构期货市场的监管体系

    在我国，期货市场分为商品期货市场和金融期货市场。其中，商品期货市场已经实现了集中统一监管，在证监会主导的统一监管体制下，产业主管机构的配合程度较高。在金融期货领域中，不仅市场结构是割裂的，即银行间市场、证券市场和保险市场是独立存在的，而且监管机构存在职权交错，即人民银行和银监会、证监会以及保监会分别监管货币和利率市场、证券和期货市场以及保险市场。同时，银行和信托业、证券和期货业以及保险公司在跨行业经营中遇到很大阻力。这种分业监管体制无疑造成了巨大的套利空间，制约了金融期货市场的整体发展。
    金融期货主要有股指期货和国债期货，前者有助于遏制股价的单边涨跌，实现远期价格与现货价格的合理衔接；后者属于利率期货，顺应利率市场化的改革趋势。股指期货和国债期货虽然是重要的期货品种，但随着人民币国际化、利率市场化和经济全球化进程的不断推进，汇率和利率风险明显提升，已对实体经济产生重大影响。最近数年，我国外贸企业遭遇了海外需求收缩的困境，遭遇了人民币升值造成的巨大压力。在这种背景下，必须大力发展以外汇和利率为基础资产的金融期货，这种金融期货也必将成为金融期货发展的重头戏。
    在金融混业的趋势下，期货市场要坚持集中统一监管原则，又要兼顾货币和利率市场的特点，并设定合理的期货市场发展目标。
    在美国，证监会和期监会就曾在期货市场监管权上发生争议，两个机构虽在监管职权上存在重叠，但经过长期实践和磨合，已找到了一条监管配合的道路。经验表明，现实中的监管重叠有时难以避免，但为了减少监管重叠、提升监管效率，不仅国际间需要监管合作，国内监管机构之间更需要合作，在中国，甚至更需要合作监管或共享监管权的现实机制。立法者应当采取积极措施，力促不同监管机构开展有效合作。
    首先，监管机构应当鼓励期货交易所上市外汇和利率期货产品。目前的外汇和利率产品主要在银行间市场上市交易，市场参与者主要是商业银行和部分非银行金融机构，外汇和利率期货产品尚未在影响更为广泛的期货交易所上市。期货交易所应当开发外汇和利率产品，证监会应当支持期货交易所上市适合投资的期货产品，银行业监督管理机构应当支持外汇和利率期货在期货交易所上市交易。
    其次，立法机关和监管机构应当允许成立专门从事外汇和利率交易的期货交易所。在我国，商业银行和非银行金融机构参与的银行间市场，在名义上不是期货交易所，在实质上已具备了期货交易所的主要特征，应当允许其转变为期货交易所，也应当允许新设专门从事外汇和利率期货交易的场所。
    最后，期货交易所必须遵守期货法的统一规定，以期货交易所形式运行的期货市场，必须接受期货监管机构的集中统一监管，以避免规则冲突和监管套利。在期货交易所以外从事外汇或利率等衍生品交易的，属于场外衍生品市场，在最终实现集中统一监管体制以前，可由人民银行、银行业和期货业监管机构共同监管。

创新场外市场的监管思路

    场内市场是标准化合约的交易场所，场外市场是非标准化合约交易的场所。我国面临的窘境是，场内和场外市场分别执行两套交易规则，采用两套监管系统。这种双轨制结构与我国期货市场发展的历史有关，与行政监管系统的分权结构有关，在短期内难以消除。
    在长期目标上，基于期货法保护投资者利益的宗旨，基于国际经验，双轨制的监管系统终将统一，制定统一的金融衍生品法或金融服务法将是最佳出路。目前，全国人大在修改证券法和同步起草期货法中，应当为未来形成统一的金融服务法预留空间，在未来修改商业银行法和保险法时，也应当一并考虑金融服务法的发展方向。
    在短期目标上，对于应否将场外市场纳入期货法适用范围的问题，在看法上存在分歧。反对者认为，场外市场是专业投资者从事一对一交易的场所，交易双方采用抵押品而非保证金的方式保障交收，从而有别于场内市场，不应纳入期货法的适用范围。笔者认为，期货法应当提供规范场外市场的原则和基本框架，将场外市场作为独立王国的主张不足取。
    首先，应该正视场外市场存在的合理性，不能简单地把场外市场归结为非法市场。《期货交易管理条例》只承认依法设立的期货交易所、国务院批准的或者国务院期货监督管理机构批准的其他期货交易场所，明令禁止上述期货交易场所之外进行期货交易，明令禁止任何单位或者个人未经批准而设立期货交易场所或以任何形式组织期货交易及其相关活动。必须看到，期货交易只能是场内交易，凡在场外市场交易的，无论交易形式如何，都不属于场内交易，更不属于期货交易。就此而言，上述规定在实质上是禁止场外交易，而不是单纯地禁止场外期货交易。从历史上看，期货市场最初都是从场外市场发展而来的，场外市场是期货市场的最初形态；从功能上看，我国出现场外市场的直接原因在于，场内市场供给不足，场外市场执行相对宽松的规则。这种经济需求，不能简单地通过禁止场外交易的规则而消除，只能通过期货交易场所改革来达到目的。
    其次，应该重视场外市场的特殊风险。场外市场具有特殊性，但作为金融市场的重要组成部分，不能让场外市场失去监管。本世纪初爆发的金融危机始于场外市场，根源在于场外交易遵循合同法的一般规定，缺乏适当的政府监管。金融危机之后，各国立法者和监管者清楚地认识到尚不具备场外市场“全面场内化”的条件，但都在努力将场外市场纳入既有的监管系统。这是降低场外市场风险、降低金融市场系统性风险的重要努力。
    最后，应该确定场外市场监管的重点。在场外市场监管方面，参考国际经验并斟酌国内实践，应当在以下方面做出努力：一是推动场外交易产品的标准化。全面标准化是不现实的，但制定一些宽泛的规则，推动产品标准化的逐渐形成，应当是合理选择。二是启动场外交易品种的备案和登记。场外交易模式应当逐渐从以市场参与者双边谈判为特征的自发性发展模式，转变为以市场参与者多边签署为特征的制度性发展模式。三是引导场外交易的场内结算。尤其是整合现有的结算系统，提升现有多个结算体系的竞争性，为场外市场提供良好的结算服务。
    总之，期货市场是特殊的市场形态，期货监管应当围绕期货市场的结构特性和市场要素而展开。只有承认期货市场和期货交易存在，只有坚持发展期货市场，期货市场监管才有价值。过度监管，将在事实上废除期货市场的市场功能，不当限制市场力量发挥作用，将无法建立起符合期货市场发展需要的合理监管架构。就此而言，期货市场监管必须以市场化为导向，只有让期货市场发挥主导作用，才能形成好的监管架构和监管规则。（作者系中国人民大学法学院教授）