中国经济导报记者| 

   “微刺激政策”再次出手。近日银监会公布调整存贷比计算口径，扩大了分母（存款）口径而缩窄了分子口径，总体来看，银行系统的存贷比将出现小幅下调，使得距离75%的红线有了更大空间，从而有利于减轻银行存贷比约束，扩大信贷投放资源，支持稳增长政策的落实。对此，业内人士指出，从放宽对银行存贷比规定的举措来分析，确有出于重塑货币政策框架的前瞻性考量。作为未来货币政策新框架的重要部分，或通过债券或国债市场，进一步发挥国债作为货币市场和资本市场基准的功能，为投资者提供无信用风险的金融工具和对冲工具，同时创造“债券池”或新的“资金池”。
“未来，央行成为债券和货币市场上更关键、更具决定性的玩家。”中债信用增进公司投资经理赵巍华告诉中国经济导报记者。
    存贷比调整实际影响有限，但不利于利率债
    招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮指出，从近日债券市场表现来看，收益率普遍出现上行，表明市场正对这一政策进行消化，之所以表现出利空效应，大致源于三方面的考虑，一是在存贷比下调后，银行可能会更倾向于将资金用于信贷投放而非配置债券；二是随着存贷比分母规模的变化，银行需要缴纳更多的存款准备金，造成资金抽离银行体系；三是在信贷可用资源扩容后，再结合前期已经出台的微刺激和定向宽松政策，经济趋于企稳的趋势将会进一步明朗，基本面的好转不利于债券市场的表现。
    不过此次存贷比口径的调整，对信贷增长的推动或许并不会特别明显。刘东亮分析认为，小微专项金融债等专项债券对应的贷款，在银行的具体实操中可能已经有一定比例剔除出存贷比，此次不将其对应的贷款纳入分子口径，可能只是名义上的一次规整，所能释放的实际信贷空间将比预期的缩水。
    另外，银行系统的存贷比并未达到十分紧张的状态，距离75%的红线仍有一定空间，特别是国有大行，信贷资源投放的空间依然较大，此次调整存贷比，可能只对部分存贷比紧张的股份制银行和区域中小银行有效果，对信贷的整体推动应该不会特别明显。
    还有，基于风险的考虑，银行风险偏好下降也难以推动信贷大幅增长。在经济下行周期和多个行业信用风险上升的局面下，银行对客户的选择正趋于谨慎，优质的客户只有那么多，是各家银行争抢的对象，而难以从银行获得贷款的低资质客户，即使信贷资源增加，其贷款的获得性及贷款成本也不会出现明显改善。
    但对于市场而言，无论政策的最终效果如何，当前所激发的想象空间仍是很大的，“特别是在经济已经初现企稳信号的情况下，存贷比口径调整进一步夯实了中短期经济好转的基础，激发出市场对宏观面趋于好转的预期，这对债市不利，特别是对前期涨幅较大的利率债和高评级信用债不利。”刘东亮对中国经济导报记者说。货币政策调控下的四个积极变化
    目前信用债已经发展到12万亿元的规模，直接融资比重提高，有助于减少货币政策传导的链条和时滞。“这次‘微刺激’，在货币政策传导机制和货币政策调控思路上有四个积极变化。”安信基金固定收益部总经理李勇这样认为。
    第一个积极变化，是对商业银行季节性流动性管理上，央行从过去被动救助改为主动出击，我们可以看出在SLO、SLF上做的一些努力，今年货币市场利率是比较平稳的，资金也没有出现特别的紧张。SLO是短期流动性调节工具，是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过七天。SLF即（Standing Lending Facility）常备借贷便利，是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1~3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。
    第二个积极变化，是货币政策传导链条明显缩减，从货币宽松到信用宽松的时间变得更短，宏观调控意图落地的时滞减少。“今年央行对华夏、民生银行等进行定向再贷款，直接投向于三农、小微领域，缩短了传导链条，降低了融资成本，更快地贯彻了宏观意图。”李勇认为，宽货币条件下，与银行风险偏好、投资风格不同的基金、券商等机构有了更多资金认购信用债，这也支持了实体经济的发展。
    第三个积极变化，调控政策的执行上更加精准，扩大了流动性调控的范围。“从对银行流动性调控的范围来看，原来主要是针对大行的总行，现在不仅扩大到股份制银行，还能通过SLF直接触及到各分行去，定点发力、更为精准。”李勇认为。
    另外，逆回购的常态化改变了银行对这类工具的看法。“原来资金非常紧张的时候，商业银行去找央行做回购是很丢脸的事情，也会影响商业银行的声誉。常态化之后，大家也习惯这种调控方式，银行领导少了这种顾虑，也就能更好地配合央行实现平滑市场流动性的意图。”李勇解释说，从调控频率上来讲，SLF和SLO是可以当日就释放流动性的，这改变了之前正逆回购一般是周二、周四才可以操作，也就是一周只有两次的弊端。原来是每周两次，现在是每天都可以实现，对流动性疏导更加及时。
    第四个积极变化，是调控的方式从过去的行政指令转向利益驱动，这一点怎么来看？“提到定向降准，我们都会算一下银行释放了多少流动性，另外一个角度，对于商业银行来讲，更多是央行对其输入了利润。”李勇举例说，可以这么看，准备金利率是1.62%，但是配置到资产上来讲，配置到债券上也有5%左右的利率，配置到贷款，一般性贷款利率是7%点多，就按5%左右算，也有3个多百分点的息差收入，每释放100亿准备金，能产生3个多亿的毛收入。
    这四点来讲对市场会产生两个方面的影响，一个方面是政策调控的周期会变得更短，市场流动周期切换会更快，随着传导机制的变化，政策调控周期更短。
    另一方面是季节性波动会减少，从具体投资上来看，做杠杆交易更合适。“利率偶尔的高低不是很重要，更重要的是在于资金是不是能够续借。从全年来看，比如说交易所利率，全年拍下来是3%，这种利率对做杠杆很好，因为银行间也是资金总体上来讲不会出大问题。”李勇告诉中国经济导报记者。
    央行将成为债市更关键、更具决定性的玩家“央行货币政策框架的变化，对资产市场的影响，主要是从短期和中期两个维度看。”赵巍华告诉中国经济导报记者。
    短期来看，一些新的基础货币的投放渠道，有利于保持资金面稳定，减少极端资金冲击对大类资产市场的一些影响。对债券市场而言，短期来说有利，“但是中期来看，还是要看实体经济到底是加杠杆，还是去杠杆。如果继续走向原来依赖投资的老路的话，加杠杆的话，则对债市影响短多长空，反之是对债券市场的一个中长期的利好。”赵巍华认为。
    在赵巍华看来，未来债券市场跟现在不太一样，央行或成为一个更关键、更具决定性的玩家。未来市场会像银行间外汇市场一样，呈现一种分层的交易，如央行与金融机构之间，以及金融机构之间的分层交易。此外，未来债券市场的游戏规则会发生一些系统性的变化。
    虽然现在处于保增长的渠道还需要三类国有部门（中央政府、地方政府、国企）进行加杠杆来保增长，但是从长期来看的话，由于投资收益率下降，未来去杠杆进程是不可避免的，而平稳的去杠杆进程所必备一个条件——宽松的资金链和较低的利率水平。而这种基础货币发行方式转变，这些新工具出现，至少是对中长期视角下的债券市场牛市来说，提供了一个必要不充分的条件。“但这种转变不是一朝一夕，在具体从事市场投资和市场分析的时候，很多时候还得且行且看。”赵巍华坦言。