中国经济导报记者|杨虹 

    2015年债市违约风险加剧，继信用类企业债遭遇政策“黑天鹅”之后，中小企业私募债再现“担而不保”的扯皮闹剧。近日，中小企业私募债“12东飞01”未能按时兑付本息，已发生实质性违约，而其担保公司发布公告表示“只保评级，不保兑付”。一时间中小企业私募债市场乌云罩顶，也让市场人士质疑：监管去哪儿了？

未加盖骑缝章的担保函

    自2014年以来，中小企业私募债信用风险事件频发，“13华珠债”、“12津天联”、“12金泰债”、“13中森债”、“12华特斯”共5支私募债均陷入偿付风波。加上今年“12东飞01”在内，已经发生6起信用事件。由于私募债发行人自身资质较弱，这些信用事件多涉及担保代偿，担保公司自身难保而引发的代偿风险，私募债与其他券种相比，往往成为出现违约的最大风险。如：“12津天联”的担保公司——海泰担保，无力代偿且自身难保；“12金泰债”祸起多重联保互保，在联保互保企业接连出现借款无法偿付的情况，导致金泰科技资金链出现问题，最终出现了无法兑付的状况。
    但“12东飞01”的担保有些匪夷所思。根据东台市交通投资建设集团有限公司（以下简称“东台交投”）近日发布的《东台交投关于东飞马佐里纺机有限公司发行私募债涉及担保相关问题的声明》（以下简称“声明”），东台交投称其确实与发行人签订了《担保函》，但担保事项为“东飞马佐里发行的中小企业私募债券信用评级”，不承担任何代偿义务。而对于私募债投资者持有的《担保函》，东台交投却表示对该文件毫不知情。根据近日相关报道披露的该《担保函》显示，其落款处确实有东台交投的公章和其法定代表人的签名，但《担保函》的骑缝章却为发行人东飞马佐里的公章，这与《担保函》的骑缝章一般为担保人公章的惯例不符。
    这起由骑缝章引发的违约事件截至中国经济导报记者发稿前，仍在引发各方猜测。中金公司固定收益团队指出：发行人和担保人对于担保函的说法存在冲突，但从目前披露的信息看，双方提供的担保内容都存在一定疑点：从东飞债提供给投资者的担保函来看，虽然明确担保人承担连带代偿责任，但担保函只有最后一页有担保人的法人签字和公司盖章，前两页未加盖担保人骑缝章。而担保责任描述集中在担保函的前两页，导致前两页是否为担保人真实意思表述存疑。
    另外，从东台交投的声明来看，东台交投承认出具过担保函，只是否认担保内容，但其所称只对债券评级提供担保、不承担代偿义务，不符合评级原理。
    由于目前信息披露有限、发行人和主承方面尚未回应，“12东飞01”具体偿债责任认定还有很大不确定性。如果进入法律诉讼程序，债券回收率将主要取决于东台交投能否证明自己免除担保代偿责任。

监管漏洞待弥补，需规范化管理

    一般情况下，在私募债发行过程中，发行文件要经过主承销商、评级公司、律师事务所以及监管机构层层审核，“但为何会出现担保函内容不明确的情况？”机构人士质疑说。
    发行文件对于投资者的保护效力再次成为市场关注焦点，信用债券投资者保护制度的建立健全还有很长的路要走。一般而言，投资者对于债券信用资质的分析都是建立在发行文件真实可信的基础上的。一方面，是由于债券发行过程中，发行文件要经过主承销商、评级公司、律师事务所以及监管机构层层审核，理论上，文件出现虚假描述的可能性应该很小。另一方面，投资者也确实缺乏对所有发行文件真实性进行识别的专业能力。
    中金公司固定收益团队指出，由于中国信用债市场发展时间不长，而且出现实质违约和责任纠纷的案例很少，债券发行文件对于投资者的保护是相对不足的。仅以担保合同的签订为例，一般比较规范的操作流程可能包括但不限于：合同各方在合同条款全部完善的基础上加盖公章（或合同专用章）及法定代表人章（或法定代表人签字），签章或签字理论上需要当面完成，页数超过一页的需加盖骑缝章且各方骑缝章不得有重叠。相关合同需经公证机构公证，合同各方合法受托人持合法授权委托书及受托人身份证明在公证处备案等。这些流程不但是对投资者的保护，实际上也是对担保人自身的保护，比如加盖骑缝章就避免了被篡改未盖章页的可能性。“而目前公募债券的担保函也有类似问题，随手翻阅几份担保函，未加盖骑缝章的不止一例。”中金公司分析师坦言。
    在各种保护制度不够完善的情况下，如果合同各方都真实守信且没有丧失偿债能力，自然皆大欢喜，但一旦出现违约和纠纷，就可能给投资者带来不必要的损失，而投资者在这个过程中，能做补救措施可能非常有限。从这个角度看，这个案例有可能导致投资者对所有有担保债券的信任度减弱，至少需要花费更多的精力在担保效力的研究上，实际上也是投资成本的增加。
    此次事件涉及担保函件是否真实，担保手续是否合法以及担保结果是否有效等多重法律问题，在目前情况下，尚无法准确判断其未来发展趋势。

增信机构“白名单”待确立

    中金公司分析师指出，在近期地方政府债务甄别结果披露在即，市场对于地方政府再融资风险疑惑渐增的背景下，东飞事件的演变将非常值得关注，但影响绝不仅限于私募债，而是会影响到城投债，甚至全部信用债。
    证监会于1月16日正式发布了《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体扩展至所有公司制法人，且在中小企业私募债的基础上，全面建立非公开发行制度，即非公开发行扩展至所有公司，不再限于中小企业。
    公司债的公开发行与银行间市场相比无明显优势，但非公开发行制度实行备案制，市场对公司债的非公开发行寄予厚望。业内人士指出，“12东飞01”违约事件说明公司债的非公开发行制度仍待完善，做好非公开信息披露的监管仍有较长的路要走。中小企业私募债“12东飞01”的违约事件或将对市场热情形成冲击，公司债扩容的进程或受其影响而延迟。
    据悉，2015年中小企业私募债将集中到期，今年共有969亿元中小企业私募债到期，偿付压力将对私募债市场形成考验。
    1月29日下午，中国证券业协会通过中证资本市场发展监测中心有限责任公司召开公司债交流座谈会，就有关公司债问题与券商进行了交流。根据会议纪要，值得关注的一点是，此次交流会规定公司债发行的增信机构实行“白名单”制度，“白名单管理，即只有在证监会规定的名单范围内才能给债券提供增信服务，这跟过去两年来私募债券市场上出现的担保公司乱象有关，但具体的白名单尚待确立。”一位券商人士解释说。