中国经济导报记者|杨虹

    进入2015年，资本市场陷入“纠结”状态，这缘于货币政策的两难，宏观预测人士分析指出，从“稳增长”的角度来看，货币政策理应放松，但货币全面宽松带来的副作用，以及股市“疯牛”对实体经济资金面的“虹吸效应”又制约货币放松空间。因此，央行宽松措施表现出“相机抉择”的特点，以便将控制流动性的主动权保留在央行自己手中。“这样状况下，经济增长指标是决定货币政策走向的关键，在经济增长状况3月份明了之前，资本市场还将继续‘纠结’。放眼今年全年，债市牛市还未到头。”光大证券首席分析师徐高告诉中国经济导报记者。

宽松货币政策短期“维稳”，但会降低结构调整动力

    徐高指出，从疲弱经济增长和低迷通胀来看，货币政策理应更加宽松，而高层领导“降低融资成本”的要求也给央行带来了很大宽松压力，但另一方面，央行也有理由对货币政策放松保持谨慎。正如央行之前多次说过的，宽松货币政策只能在短期内发挥“维稳”的作用，但会在长期留下很多副作用。而且，货币政策的放松还会降低结构调整的动力，甚至“固化”经济结构失衡。
    两难之下，央行宽松措施表现出了“相机抉择”的特点。经济下行压力决定了货币政策不松不行，但很明显，央行希望保留自己的对货币宽松的掌控力，给自己留出足够灵活度。因此，近期央行流动性的投放都是通过短期货币工具来实现，以确保投放的流动性很快会到期，从而把控制流动性的主动权保留在央行自己的手中。“在这样的思路之下，降准、降息这样短期内‘不可逆’的货币宽松工具不太可能推出。”徐高分析说，由于央行本身就是在“走一步、看一步”，市场自然很难通过央行的操作对货币政策前景形成清晰一致的预期，资本市场因而纠结。
    “货币放松不会缺席，利率下行趋势仍没有完结，积极面对波动。目前来看，货币政策的放松慢于预期，未来基础货币投放力度的加大，或者逆回购利率的下调都是有可能出现的。”徐高预测。
    从市场短期情况来看，央行重启了逆回购，从某种程度上是为了对冲春节期间资金面季节性偏紧，“但是从逆回购的利率和量上来看，央行无意释放过多的流动性和引导市场利率下行。”国泰君安债券分析师徐寒飞指出，从年度的角度来看，人民币保持与美元走势基本同步的趋势未改变，期间可能有短期释放贬值压力出现反向波动的迹象，但不会形成贬值趋势，“小幅升值+大幅波动”是2015年汇率走势的特征。这意味着国内货币政策在大部分时间里与美国货币政策同步，提前宽松或者过度宽松（相比美联储）概率较小（除非国内发生系统性的金融风险或者实体经济超预期失速的风险）。

债市小牛争春或持续

    货币政策陷入两难，资本市场“纠结”的同时，债券市场的情绪也同样“纠结”。目前，宏观预测者几乎一致认为2015年经济增速和通胀都会低于去年，这种低增长、低通胀的预期非常有利于债券。但对债券价格来说，货币政策是比宏观经济基本面更重要的决定因素。业内人士指出，从2014年年末至今，货币政策的宽松措施相当迟疑。即使人民币贬值压力引发了资本的大量外流，央行也只是通过短期工具来给金融市场补充流动性，“降准”迟迟未出。
“这导致了短期资金价格的系统性上扬，给债券收益率带来了上行压力。”徐高分析说，如果短期资金价格在目前的较高水平维持一段时间，就会引发债券收益率的全面上移。毕竟，在2013年下半年的时候，偏紧的货币政策曾经令债市大幅走熊，与经济基本面明显背离。这种宏观经济和货币政策之间的矛盾，给债市前景带来了不少不确定性。
    对于近期债市持续调整，央行在公开市场上的操作不及预期。央行如果放松偏晚，在当前收益率曲线过于平坦的情况下，债市是不是就会一直陷入调整呢？兴业证券固定收益分析师团队认为，央行放松对资金利率体系的作用是从资金供给端直接作用于短端，降低短端利率。“而资金利率下降之后，金融机构借短放长，再杠杆的能力增强，实体经济复苏和融资需求反弹的概率上升，因此债市在这种情况下一般将经历先牛后熊的过程。”兴业证券固定收益部首席分析师高群山告诉中国经济导报记者。
    目前经济增长疲软，但央行放松始终不及预期，这意味着，如果实体经济的融资需求（由于债务等原因）不能快速下降，那么资金利率就不会快速下降，此时长债收益率的下行也会受到短端偏高的制约，这也是目前长债收益率无法持续下探的关键。
    但就基本面的角度而言，如果央行货币政策放松偏慢，金融条件过紧，那么投资性需求就会面临持续下降的压力，信用风险是上升的，最终部分实体可能出现资金链断裂的风险，融资需求会出现崩溃的局面，最终短期利率将出现大幅的下降，从而打开长期利率下行的空间。从这个角度而言，在当前的经济基本面下，央行放松偏慢，只是延长了长债收益率下行的时间区间，而不是改变了债市的趋势，相反央行放的越晚，未来利率下行的空间可能越大。
    中信建投证券宏观债券研究团队首席分析师黄文涛告诉中国经济导报记者，考虑到一季度CPI在1%附近，实际利率非常之高，经济下行、企业高成本需要货币政策扶持，10年国债收益率上半年继续看到3.1%。
    在国内经济数据偏弱、海外宽松政策此起彼伏、大宗商品价格下跌的通缩预期等因素的影响下，“国内债券市场投资者对中国央行货币政策进一步宽松的博弈情绪非常强烈，再加上年初债券供需状况相对改善，基准利率曲线和信用利差曲线回到了非常平坦的状态，中长端收益率甚至回到了3年的低点位置。”徐寒飞说。