中国经济导报记者|邵鹏璐

    2015年地方债发行基本收官。日前，受国务院委托，财政部部长楼继伟向十二届全国人大常委会第十八次会议作了《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》（以下简称《工作报告》）。据楼继伟介绍，经国务院批准，今年财政部向地方下达置换债券额度3.2万亿元，实现了对当年到期债务的全覆盖；被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，预计将为地方每年节省利息支出2000亿元。
    市场人士指出，置换债券虽然不直接增加投资，但在目前土地出让收入减少等情况下能够抵顶减收，为地方腾出资金支持重点项目建设创造了条件，存量债务置换达到了降成本、腾资金、稳增长的初衷，但地方偿债压力仍然较大，风险防范不容忽视。展望2016年，在保增长和托底压力加大的情况下，地方债扩容仍将继续。有业内人士测算称，2016年地方债置换的规模约在3万亿元左右，专项金融债等类政府债券的供给也会明显放量，供给带来的压力不容小觑。

1.今年地方债发行收官，地方节息2000亿元

    2015年，财政部先后下达3批共3.2万亿元的地方债置换额度，主要用于偿还当年到期的地方政府债务本金，加上新增地方政府债券6000亿元，地方债额度合计3.8万亿元。据招商证券统计，截至12月18日，2015年地方债发行共计3.8321万亿元，年内发行基本结束。
    据悉，2014年末我国地方政府债务余额达到15.4万亿元，比2013年6月末净增4.5万亿元，增幅超过40%。截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府每年付息超过1.5万亿元。而今年地方政府发行的置换债券额度实现了对当年到期债务的全覆盖，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，预计将为地方每年节省利息支出2000亿元。
    市场人士指出，通过发行置换债券，地方政府融资成本大幅降低。总体来看，今年地方债一级发行市场主要有以下几大特点：
    首先，从发行规模来看，不同地区发行规模相差较大。据招商证券统计，自5月18日首支债券发行以来，截至12月18日，2015年地方债合计发行1031支，共计3.8321万亿元；平均每月发行129支债券，共计4790亿元；平均每周发行34支债券，共计1277亿元；在34个发行主体中，江苏省发行规模最大，共发行47支地方债，合计3193亿元。
    其次，以不同发行人于2013年6月末经审计确认的负有偿还责任债务中2015年到期债务规模（财政部确定第一次置换额度的基数）为基数，比较不同发行人置换地方债发行规模与各自基数的比例，可以大概观察不同地区的债务压力，比例较高的地区，例如内蒙古、辽宁、贵州、湖南等地，或反映出这些地区在2013年7月至2014年12月期间的债务压力或财政支出压力相对较高。
    第三，按发行方式来看，定向置换地方债占比仅为21%，不同地区差异较大。在定向置换文件刚出台时，市场预期定向置换发行方式将成为主要发行方式，但从最终结果来看，受益于地方财政存款吸引力以及央行不断降准，地方债以公开发行为主。
    第四，从发行利差来看，公开发行上浮利差呈逐渐扩散趋势，定向置换上浮比例维持15%附近。在8月之前，公开发行地方债的发行利率大多数都紧贴发行下限，辽宁省地方债部分“意外”流标之后，公开发行地方债上浮利差逐渐上台阶，不同地区的上浮利差差异越来越大，呈现逐渐扩散的趋势。从全年来看，公开发行上浮利差的均值为12.4BP（基点），平均上浮比例为4.1%，最大上浮利差为52BP，最大上浮比例为15%；而定向置换地方债的上浮利差一直比较平稳，上浮比例大多维持在15%的上限，其平均上浮利差为46.8BP，平均上浮比例为14.7%，最大上浮利差为69BP，最大上浮比例为20%。
    第五，从不同发行人的角度来看，公开发行上浮利差与置换规模有一定相关性，对比不同地区置换发行规模对基数（2013年6月末确认的2015年到期规模）的比例以及公开发行上浮利差，可以发现两者存在一定的正相关性，相关系数超过60%。合理推测，地方债发行时的利差对于不同地方的债务压力有一定反映。
    第六，发行认购倍数与发行期限、发行规模和发行利差均有一定的反向关系。通过公开发行方式发行地方债所显示的发行认购倍数，可以大致判断市场对于公开发行地方债的需求。整体来看，随着地方债发行的推进，其发行认购倍数有一定的下行趋势，2015年全年，发行认购倍数的平均值为1.98倍，最高为4.13倍，剔除最后一批地方债之后的最高倍数为3.54倍。从发行期限来看，发行认不同发行主体置换地方债发行规模与到期债务规模比例购倍数与发行期限成绝对反比，1年期平均发行认购倍数为2.38倍，而10年期平均发行认购倍数仅为1.86倍。从发行规模来看，发行认购倍数与发行规模有一定的反向关系，但相对比较弱。而发行认购倍数与发行利差的反向关系则比较强，从时间序列来看，发行认购倍数与发行利差的反向相关系数为65%。而从不同发行人的角度，平均发行认购倍数最高的是山西，平均为2.7倍，而辽宁省最低，仅有1.4倍；不同发行人的平均发行认购倍数与发行规模和发行利差也均存在一定的反向关系。
    而对于二级交易市场，市场人士认为其主要呈现以下特点：
    ——国庆之后成交活跃度明显提升，但换手率仍低。11月第一周，地方债成交规模达到最高峰，随后滑落至平均每周140亿元成交额的水平；不过成交次数却持续攀升，但平均每次成交金额有所下滑，12月份平均每笔成交金额不足1亿元；同时，地方债每周的成交天数也从平均每周不足一天，逐渐提升至每天均有地方债成交的水平；10月之后，利率债整体的成交活跃度提升，对于地方债的成交活跃度有一定的积极作用。
    ——伴随着成交活跃度的提升，地方债的换手率也有明显的提升，但与国债或者银行间市场平均水平相比，仍有比较大的差距。也就是说，伴随着地方债的交易规模、交易次数逐渐增加，市场对其的关注也在增加，地方债的整体流动性逐渐提升，但相对于国债或者市场整体而言，流动性依然相对偏低。
    ——地方债二级估值趋于稳定，一二级市场联动性增强。地方债的二级估值曲线与国债的利差，在经历过快速上升阶段之后，伴随着地方债成交愈发活跃，而利差也基本在40BP附近震荡。结合一级发行情况来看，二级市场估值曲线与一级发行上浮利差的平均差距越来越小，反映出一级发行与二级成交的联动性逐渐增强。
    ——地方债-国债利差与期限有明显的反向关系，结合各期限的成交额来看，这种利差在一定程度上反映了地方债流动性的差异，也反映出地方债的定价逐渐市场化。
    ——结合换手率、成交金额、估值利差等指标，参与机构在逐渐增多，市场化定价逐渐成型；参与机构增多带动流动性，流动性向好吸引更多的参与机构，两者之间的正反馈效应或将带动未来地方债估值进一步向好。

2.偿债压力仍较大部分区域仍面临风险

    在十二届全国人大常委会第十八次会议分组审议《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》时，一些常委会组成人员发出了当前必须高度关注地方政府债务风险问题的警示。委员们提出，适度举债有利于加快发展，但过量举债无异于饮鸩止渴、后患严重。从美国次贷危机到欧洲主权债务危机都说明，个别地区、个别领域债务风险控制如果不当的话，就有可能引发系统性的风险。
    针对不少委员提及有的省、地区负债率超过100%，100多个市本级、400多个县级的债务率超过100%问题，陈竺副委员长说，当前地方政府财政普遍存在一定缺口，随着经济下行压力的加大和财政收入增速的放缓，未来是否可能出现一些地方政府事实上的“破产”问题应值得警惕，对这些问题要未雨绸缪，提前研究。
    吴晓灵委员认为，当前正在推进的地方政府债务置换工作，只是推迟了存量债务兑付的时间，并没有解决大量地方政府债务的质量问题，还要下大力气寻找化解存量债务的办法。在举债投资受限的背景下，未来经济建设的钱从哪里来，关键还要引导社会资金投向基础性建设，必须强调对社会资本的产权保护和契约精神。
    根据财政部要求，各地应严格在批准的限额内发行地方政府债券举债，不得在限额之外通过企业举借政府债务，并及时制止一些市县政府违法违规为企业举债提供担保承诺的行为。此外，国家发展改革委也明确融资平台公司新发行的企业债券不得与地方政府债务率、财政收入等指标挂钩，实现与政府信用的隔离，并不再受理空壳类融资平台公司的发债申请。
    楼继伟指出，当前，我国经济处于“三期叠加”和新旧动能转换阶段，经济下行压力较大。受经济增长放缓等因素影响，财政收入形势严峻，财政收支矛盾突出，规范地方政府债务管理面临一些困难。
    一是地方偿债压力较大，风险防范不容忽视。现阶段，地方面临“稳增长”和“防风险”的双重压力，在财力增长放缓、特别是土地出让收入持续下滑的形势下，地方偿债能力下降，一些地区债务规模较大，个别地区存在发生局部风险的可能性。二是违规举债、变相举债仍有发生，监管难度较大。一些地方政府仍然违规举债，或为企业举债违规提供担保承诺等；个别金融机构继续为地方政府违规举债提供支持，并要求政府进行担保。“明股暗债”等变相举债行为时有发生，监管难度较大。三是建立规范的地方政府举债融资机制任务艰巨。融资平台公司缺乏持续稳定的经营性现金流，自身“造血”能力较弱，与政府的关系短期内难以厘清，制约了市场化转型的进程；或有债务处置涉及面较广、情况复杂，加大了处置难度，等等。这些问题都需要下大力气解决。
    楼继伟表示，下一步将切实履行政府存量债务偿债责任，依法妥善处置政府或有债务，推进融资平台公司市场化转型和融资，加强风险防控和应急处置机制建设，加大对违法举债担保行为的惩处力度，防范财政金融风险。
    中债资信分析指出，自2015年起，我国对地方政府债务实行限额管理，同时明确了地方政府债务警戒线，受此影响，预计2016年我国地方政府债务率将整体保持稳定，政府债务风险仍将可控。受地方政府债务警戒线约束，各省级地方政府债务率明显加重的可能性整体较低，但部分区域仍将面临一定的风险。

3.预计明年供给加压，地方债务需有效管理

    财政部指出，当前经济下行压力较大，地方保持适度的债务融资规模，有利于经济社会持续稳定发展。明年还将继续发行地方政府债券，置换非政府债券形式的地方政府存量债务，降低地方利息负担。
    对此，业内人士解读称，2016年地方政府置换债券发行预计将继续扩容，总体置换债券和专项金融债券的供给压力或明显大于今年，供给压力不容忽视。
    招商证券固定收益研究团队认为，对于2016年地方债券发行规模的测算需要从置换、续发和新增三个方面入手分析：首先，财政部按照“到期债务全覆盖”的原则，今年已下达三批置换债券额度，主要用于偿还经清理核实后地方政府债务中2015年到期的本金。2016年地方政府债务到期值大约在2.6万亿～3.38万亿元之间，考虑到明年到期的地方债规模为2436亿元，可以推测2016年地方债置换的规模应该在2.4万亿～3.1万亿元之间。其次，续发地方债2436亿元。最后，新增地方债取决于地方赤字规模，预计在8000亿元左右。总体来看，明年地方债发行总规模应该在3.4万亿～4.2万亿元之间。
    “明年地方债置换和专项金融债的供给压力会明显大于今年，直接冲击利率。”民生证券指出，中央经济工作会议提出“做好地方政府存量债务置换工作”，预计明年置换规模会超过今年。此外，专项金融债等类政府债券的供给也会明显放量，今年6000亿元只是开始，预计明年至少会翻倍。
    随着地方政府债务规模的扩大，财政部也在《工作报告》中透露出了今后的管理思路：
    首先，存量债务化解需依靠财政预算资金、地方政府债券和PPP。化解方式有三种，一是督促地方政府统筹包括债券资金在内的财政预算资金偿还政府存量债务，切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产；二是继续发行地方政府债券置换非政府债券形式的政府存量债务，降低地方利息负担；三是鼓励地方将有收入来源的项目，通过移交-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）等政府和社会资本合作（PPP）模式进行改造，运用多种方式化解政府债务。
    其次，要分类处置政府或有债务。已经发生的或有债务，外债转贷合法担保的依然有效，违法违规担保的由政府、债务人与债权人共同协商，重新修订合同，明确责任，依法解除担保关系；或有债务确需政府代偿的，报经省级政府批准后，由地方政府按照合同约定安排预算资金代偿，并依法对原债务单位及有关责任方行使追索权；今后地方政府新增或有债务，应按照担保法规定严格限定在政府为外债转贷提供担保的范围内。
    再者，要推进融资平台公司市场化转型和融资。一是关闭空壳类公司，推动实体类公司转型为自我约束、自我发展的市场主体；二是通过完善价格调整机制、注入资本金等方式，支持企业承担的公益性项目或业务；三是实体类公司转型过程中，做好存量债务处置、清产核资、人员安排等工作；四是由融资平台公司转型的企业按照市场化原则融资和偿债，消除政府隐性担保，其举借的债务不纳入政府债务；五是发挥市场的约束作用，完善市场化退出和重组机制，通过司法程序对违约的融资平台公司市场化债务进行处置，阻断风险传导。
    除此之外，值得注意的是，财政部《工作报告》还指出，2015年，为确保地方债券顺利发行，财政部会同人民银行、银监会完善债券发行机制。其中，人民银行通过下调存款准备金率、调整存贷款基准利率、公开市场操作等方式，向市场提供适度流动性。业内人士预计，明年央行会进一步通过这些方式，向市场提供适度流动性，有效配合地方债发行置换工作。