吴杰云 梁红

    10月底公布的美国3季度GDP数据超市场预期。除了企业补库存、消费稳步增长的因素外，拉动美国3季度增长好转的另一个动力是出口：
    3季度实际出口年化环比增速高达10%，显著好于1季度的负0.7%、2季度的+1.8%。将出口数据进行3个层次的分解，我们发现大豆出口的大幅增长，是美国3季度总出口回升的最主要原因：
    （1）10%的实际总出口增速中，货物贸易出口增速为14.2%，服务贸易出口增速为2.1%（均为季调后年化环比），即主要由货物贸易出口拉动；
    （2）将总货物贸易出口分为六大类产品，其中食品饮料类出口3季度环比增速高达33.3%（见注释），对总货物贸易出口环比增速的贡献率接近70%；
    （3）将总食品饮料出口再细分为18类产品，我们发现，食品饮料类出口33.3%的增速几乎全部由大豆出口拉动。因此，可以说，大豆撑起了美国3季度出口的半边天。那接下来至少有两个问题：美国大豆出口为何会大幅跳升，以及这种增速是否可持续。
    南美大豆减产和巴西雷亚尔升值是美豆出口大幅上升的主要原因。
    首先，需要了解全球大豆进出口市场的几个主要的“玩家”。在进口市场上，前三大进口国/经济体是中国、欧盟和墨西哥，2015年三者大豆进口占全球大豆总进口的比重分别为63%、11%和3%，合计77%；在出口市场上，前三大出口国是巴西、美国和阿根廷，2015年三者大豆出口占全球大豆总出口的比重分别为41%、40%和8%，合计89%，即巴西是美国大豆出口的主要竞争对手。
    其次，在中欧大豆进口需求平稳的情况下，今年1~3季度，巴西大豆产量持续下降（天气原因），同时巴西雷亚尔大幅升值，这严重打击了巴西在大豆出口市场上的份额，美豆迅速填补空白。
    美国大豆出口的这种增速难以持续。首先，南美大豆增产预期强烈。
    巴西国家商品供应公司（CONAB）最新的报告显示，明年巴西大豆种植面积可能高于往年；美国农业部的预测显示，目前巴西大豆也有扩大种植面积的预期；此外，当前巴西降雨充沛，天气有利于播种，今年的大豆种植进度也高于往年，2016/17年度大豆播种工作已完成28%，高于去年同期的20%。
    其次，巴西雷亚尔进一步升值的空间有限。今年初以来包括巴西雷亚尔和俄罗斯卢布在内的部分新兴市场货币对美元持续大幅升值，核心逻辑是全球主要大宗商品价格的回升（及背后中国经济的企稳），但巴西经济基本面本身并无实质性改善。
    我们预计明年原油、铁矿石等大宗商品价格较目前的水平都有一定程度的下跌空间，巴西雷亚尔没有进一步升值的基础。
    注释：这里有个概念的切换。14.2%是剔除价格因素后实际货物贸易的年化环比增速；由于实际货物贸易没有公布分产品的数据，在进一步分解过程中，我们使用名义货物贸易值。（作者单位：中金公司）