孙彬彬

    近日，晨鸣纸业发布公告称，将不行使“17鲁晨鸣MTN001”赎回权。这是继“17津航空MTN001”“15郑煤MTN001”“17凤凰MTN001”“17祥鹏MTN001”与“17津航空MTN001”后，今年第六支不行使赎回权的永续债。后续永续债的信用风险是否会持续发酵？

存量市场到期赎回压力增大

    我国永续债市场扩容主要始于2017年，截至2020年6月24日，市场共有未到期的永续债1682支，规模总计23635亿元。随着首批扩容永续债陆续进入赎回期，今年下半年将迎来永续债首个集中兑付的高峰，到期赎回压力加大。数据显示，共有252支、规模总计3928亿元的永续债将于今年下半年进入赎回期，远超去年同期的1331亿元。
    受债券续期与债市繁荣的共同影响，今年上半年永续债发行创新高。截至2020年6月24日，今年上半年共发行永续债266支，总发行量与净融资额分别为3454亿元、1786亿元，均高于去年同期的1845亿元、1473亿元。受债市调整影响，5月份发行有所回落，但6月份市场依然维持了较好的增长势头。
    此外，今年上半年发行永续债的具体分布情况与存量永续债整体相类似，但也表现出一些新特征。相同之处在于，新发债券中高等级国企仍占绝大多数，且行业仍集中于公用事业、城投和综合，期限仍集中于3+N、5+N。新特征表现为，受永续债会计新规和所得税新规影响，新发债券中25%的次级比例明显高于7%的存量债券水平。

条款风险：续期、递延付息、次级

    永续债是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的债券。因此永续债既包含了普通债可能面临的信用风险，又包含了特殊条款所附加的条款风险。
    首先，永续债特殊条款所蕴含的主要是“续期风险”“递延付息风险”与“次级”风险，这主要与永续债通常附带的以下三项条款有关：
    ——发行人赎回选择权（赎回&续期）：是指永续债没有明确到期时间是永续债的主要特征，发行人有权在约定日期赎回票据，但如果发行人不行使赎回选择权，则永续债券将进行下一个周期继续存续。赎回选择权完全是发行人的权利，因此投资人在配置永续债时会面临不确定的“续期风险”。
    ——递延支付利息权：是指发行人拥有可以递延其应付利息至以后期限而不构成违约的权利，这也是永续债区别于一般债券而可能计入权益的原因之一。根据该条款，除非发生强制付息事件，在永续债的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有前期利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受递延支付利息次数的限制。前述利息递延不被认定为发行人违约，因此投资人可能面临无法按时获取利息收益的“递延利息风险”。
    ——破产偿付顺序（次级条款）：是指部分永续债具有次级属性，即永续债清偿顺序次于一般债，先于普通股，这也是永续债股性的重要表现之一。在2019年永续债的会计新规与所得税新规出台后，发行人为将永续债记入权益，会在发行时更多附带这一条款。
    发行永续债对发行人有诸多益处，发行人在债券存续与本息兑付上也处在绝对的优势地位。因此，为保护投资者的合法权益，永续债通常也会附带有利于投资者的条款。例如：票面利率重置、交叉违约条款等。

信用风险：企业基本面压力

    对永续债风险的考察最终要回归信用风险。原因很简单，一般情况下，企业不会顶着利率调升惩罚与给投资者留下不好印象的代价去续期永续债或者延迟付息。
    截至2020年6月24日，市场共有30支永续债选择续期，涉及21家发行人。通过对发行人信用情况的挖掘，我们将发行人的情况分为以下几类：
    第一类是信用情况较好，发行议价能力较强，且在债券发行时就保留了对自身有利条款，从而在续期时反而享受较大幅度票面利率调低的发行人。这些发行人主体评级均较高，多数为一线发达城市核心行业的龙头国企，在债券市场上均有较高的议价能力，无须太在意因为续期而带来的舆论压力。更重要的是，这些发行人在后续还能以更低票面利率发行同期限同类型的永续债。
    第二类是信用情况有所下滑，在续期前已无法维持顺畅的债券再融资，只得选择续期永续债的发行人。
    第三类是信用情况明显恶化，在续期前就已经出现利息递延情况的债券。
    根据上述分析，可以进一步确立两种情形。一是企业主动续期债券的情形，这可以归为一种特例，只是少数信用条件极高的发行人，利用永续债前期发行构造的条款优势持续获得低成本永续债融资的情形，只存在于极少数存量永续债。二是其他情形，可以理解为企业信用情况恶化，导致续期前已无法发行债券融资，如果进一步出现递延付息情况，则基本可以确定发行人会在到期时选择续期永续债。
    上述分析再次说明，对永续债配置风险的考察要再次回到企业基本面。数据显示，无论是主动续期的发行人还是被动续期的发行人，在选择续期时都多多少少遇到了一定程度流动性与短期偿债能力下滑问题。
    从整体信用风险来看，今年上半年，在新冠肺炎疫情冲击下，以交通运输、商贸服务为代表的服务业受损严重，而受制于复工复产的递延情况，制造业上游的煤炭、钢铁等行业同样受损严重。而上述行业在存量永续债的行业分布中排名为5～8位，在今年下半年到期永续债的行业分布中同样排名为5～8位，可以预期的是，在赎回到期压力陡增的情况下，下半年永续债市场的风险可能会持续暴露。
    （作者系天风证券固定收益首席分析师）