周岳

    近年来，随着债券违约处置相关法律的逐步完善，国内债券置换业务有了发展的基石。《通知》虽然给债券置换业务指定了大致的操作框架，但主要还是以原则性内容为主，并未对细节做过多的规定。而国内在具体业务实操上仍较为空白，相比于海外成熟的市场，相关交易制度和操作流程的细节还有待完善。
    目前，国内市场上仅有三起债券置换试点案例：
    银行间市场债券置换业务首单试点项目：桑德工程债券置换。北京桑德环境工程有限公司于2020年3月2日，向“17桑德工程MTN001”全体持有人发起置换要约，置换金额合计4亿元，占发行金额的80%，新发债券票面利率抬升了50BP；但剩余20%由于发行人内部可用资金不足，无法在债券到期日前足额偿付本息，构成实质性违约。
    深交所债券置换业务首单试点项目：华昌达债券置换。华昌达智能装备集团股份有限公司于2020年3月17日对“17华昌01”开展置换要约，成功置换金额占比为64.85%，置换债券期限为1年，票面利率与“17华昌01”保持一致（8.5%），且深圳高新投继续履行担保责任，未接受置换要约部分债券本息成功兑付。
    上交所债券置换业务首单试点项目：瓦房店沿海债券置换。瓦房店沿海于2020年4月8日非公开发行公司债券，等比例置换2020年4月13日到期的“17瓦房02”，票面利率由6.8%上升为7.5%，本次债券置换比例100%。
    从上述3起案例来看，在国内市场上，债务人和债权人的地位并不对等，发行人与持有人无法完全平等地进行协商，且债务人也没有形成很好的主动管理意识，更多在临近债券到期日前发布交换要约，为投资者留下的选择空间十分有限。
    同时，在当下市场环境相对宽松的情况下，债券置换主要发生在风险企业上，包括尾部区域城投平台及当下生产经营存在一些压力的产业主体身上。对于一些相对优质的企业来说，其经营情况较为稳健且再融资渠道通畅，而债券置换可能暗含着公司经营不善的信号，或将影响公司未来的再融资，需谨慎考虑。
    因此，虽然债券置换能够缓释发行人的到期偿付压力，缓解短期流动性压力，给予企业时间来解决自身经营和资金链问题，避免发生实质违约（非困境债务置换情形下）甚至破产，但若一定期限内债务人本身经营情况并无改善，则置换债券仍有违约风险。
    总体来说，若要债券置换达到预期目的，在完善交易制度和操作流程的基础上，还需债权人和债务人的共同努力。一方面，债务人需意识到负债管理是长期的流动性管理工作，而非到期前的一时操作，并且积极提升其负债管理的主动性。另一方面，对于投资者而言，债券置换也不是毫无益处，债券置换能给投资人带来更多选择权，拓宽债券处置方式，以实现资产价值的最大化，因此，业务的关键是在于提高投资者的风险评估能力，应合理看待“非”到期兑付的发生。
（作者系国金证券固定收益分析师）