注：2020年数据截至8月15日资料来源：Wind中证鹏元整理

康正宇

    近年来，从各省份发行企业债券规模来看，江苏省、浙江省一直名列前茅，是企业债券重要的发行地区。2019年广东省企业债券发行规模大幅上涨，成为继江苏省、浙江省后的第三大企业债券发行省份。今年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，三省企业债券发行规模有所下降，但其发行规模均已超100亿元，为企业债券的重要发行地区。

广东省企业债券发行规模后来居上，三省企业债券中城投债占比较高

    观察广东、江苏、浙江三省2018年至2020年8月份企业债券发行情况可见，江苏省和浙江省作为企业债券发行大省，发行数量和规模在3年间均维持高位，而广东省则呈现出后起之秀的态势。
    2018年，广东省企业债券发行数量仅有11支，发行规模91.2亿元，而同期苏浙两省企业债券发行规模均在300亿元以上，差距明显；2019年，广东省企业债券发行规模达到318亿元，环比增长2.4倍，与苏浙两省发行规模差距缩小至30亿元左右；而2020年1~8月份，广东省企业债券发行规模达到192亿元，超过江苏省的174.3亿元和浙江省的140.6亿元，实现了发行规模上的反超。从三省发行总规模来看，2020年1~8月份三省共发行企业债券506.9亿元，较上年同期有所减少，预计全年发行规模将低于2018年和2019年水平。
    从苏浙粤三省企业债券的构成来看，江苏省和浙江省发行的企业债券主要为城投债，产业债占比较低，而广东省在2020年之前则主要以产业债为主。具体来看，江苏省和浙江省2018年和2019年发行的企业债券中城投债占比均接近100%，2020年产业债占比有所上升。而广东省3年来城投债占企业债券数量的比重分别为27%、45%、83%，增长幅度非常明显。

广东省企业债券发行人数量较苏浙少，且发行人所处地域较为集中

    从苏浙粤三省企业债券发行人对比情况来看，江苏省、浙江省作为企业债券发行量较大的省份，同样具有较大的发行人数量，而广东省发行人数量相对较少。2018年、2019年和2020年1~8月份，广东省企业债券发行人分别为9家、12家和6家，较江苏省的30家、33家和13家仍有一定差距，浙江省在2019年企业债券发行人数量也达到了31家。由此可见，尽管广东省在企业债券发行规模上实现了反超，但在发行人数量方面仍处于追赶阶段。但从历年发行人数量差距来看，相比2018年和2019年两位数的差距，2020年1~8月份发行人数量上的差距缩小至个位数。结合发行规模来看，广东省近几年企业债券发展速度较快。
    尽管目前广东省企业债券发行人数量仍然较少，但是广东省AAA级优质发行主体的占比远高于苏浙两省。2018年、2019年和2020年1~8月份，广东省AAA级发行人数量占比分别为67%、75%和50%，而同期江苏省和浙江省AAA级发行人的占比均在15%左右。而反观苏浙两省的AA和AA+级别发行人占比，则明显高于广东省。这说明广东省与苏浙两省之间具有明显的发行人结构差异。
    2018年至2020年8月份，广东省21个地级市中，企业债券发行人主要集中在7个地级市，其中广州、深圳和佛山这3个地级市连续三年均有企业债券发行。相比之下，江苏省全部13个地级市均发行过企业债券，连续三年发债的地级市达到7个；浙江省全部10个地级市发行过企业债券，连续三年发债的地级市4个，均高于广东省。同时，江苏省和浙江省的企业债券发行均从地级市向下延伸至区县一级行政单位。其中，江苏省有13个县级市有企业债券发行；浙江省有7个县级市有企业债券发行。
    观察广东省与苏浙两省发行人地域分布的差异，一个重要因素是广东省内区域经济发展相比江浙地区较为不均衡。从2019年GDP规模来看，广东省21个地级市的平均GDP为5127.2亿元，仅有广州、深圳、佛山和东莞这4个地级市超过平均水平，且广州市和深圳市2019年GDP均在2万亿元以上，远超平均水平。与此同时，17个地级市GDP低于全省平均水平，且8个地级市GDP不足2000亿元，与平均值差距较大。相比之下，江苏省2019年各地市平均GDP为7690.52亿元，所有地级市GDP均高于3000亿元；浙江省2019年各地市平均GDP为5036.83亿元，10个地级市中仅有3个地级市GDP不足2000亿元。对比之下，广东省部分地市经济实力相对薄弱，尽管广州市、深圳市经济实力强大，汇聚了较多发行人，但相比江苏省全省发债的模式仍然稍显不足。

广东省企业债券发行期限呈缩短趋势，江浙地区较为稳定

    2018年至2020年8月份，广东省发行的企业债券呈明显缩短趋势。具体来看，2018年广东省发行的企业债券主要集中在5年期、10年期和15年期，发行期限超过5年的债券规模占比达到72%；2019年，广东省发行期限超过5年的企业债券规模占比为65%；而2020年1~8月份，3年期企业债券的占比达到了48%，而5年期以上企业债券占比仅为44%。
    进一步通过加权平均发行期限来对比近三年来广东省与江浙地区企业债券发行情况。可以观察到江苏省企业债券平均发行期限趋于稳定，浙江省企业债券发行期限2019年小幅度延长并在2020年回落至原先水平，而广东省在2018年时企业债券平均发行期限明显大于苏浙，经过逐年缩短后，至2020年时已明显小于江浙地区。结合广东省2020年企业债券发行规模的环比增长以及城投债占比的快速提升，基本可以判断广东省企业债券发行期限的下降主要是由于省内融资平台近年来开始加量发行期限在3~5年的企业债券，带动企业债券平均期限缩短。

广东省高级别企业债券占比最高，发行成本与苏浙无明显差距

    尽管总体上广东省企业债券发行量相对较低，但由于广东省发行人主体级别主要集中在AA+和AAA，其发行的企业债券也具有较高的级别中枢。对比江苏省、浙江省情况来看，广东省AAA级企业债券发行数量占比明显高于苏浙两省，且历年数据均表现出一定差距。纵观三省2018年至2020年8月份发行数据，可以发现企业债券级别中枢整体处于上移趋势。2020年1~8月份除浙江省尚有少数AA级企业债券发行以外，江苏和广东发行的企业债券级别均为AA+和AAA。
    由于广东省企业债券发行人主要由高级别主体构成，其对外部增信的依赖程度相对较低。而结合上文江苏省和浙江省AA级主体占比较高的情况来看，苏浙两省企业债券发行人对外部增信的依赖性相对较强。具体来看，2018年、2019年和2020年1~8月份，广东省企业债券外部增信使用率分别为18%、5%和8%，江苏省使用率为69%、64%和63%，浙江省使用率为29%、43%和38%。江苏省发行人对外部增信的使用明显高于广东和浙江两省。这与江苏省城投债发行量巨大、中低级别平台普遍加增信发行债券的情况具有一定关联。广东省发行人对外部增信的依赖程度明显低于苏浙两省。
    从近几年无增信企业债券发行利率来看，广东省与苏浙两省企业债券的发行成本基本相近。选取三省份均有一定发行量的5年期AAA级无增信企业债券进行对比，三省企业债券发行利率的差距均维持在50BP以内。但在发行利差上，广东省企业债券2018年发行利差略高于江浙地区，2019年三省基本持平，2020年1~8月份广东省企业债券发行利差低于江浙地区。就整体发行成本走势来看，受到监管政策边际宽松，且疫情暴发以来债券市场流动性高度充裕等多重因素作用，企业债券发行利率呈逐年下行趋势。

三省一年内到期企业债券低评级占比低，二级市场热情较高

    截至2020年8月18日，广东省、江苏省、浙江省存量企业债券规模分别为1443.9亿元、2382.12亿元、1550.14亿元。广东省与浙江省存量规模接近，较江苏省有一定差距。对比三省短期偿债压力来看，广东省1年以内到期的企业债券规模为47.3亿元，占比3.3%，低于江苏省的8.3%和浙江省的8.2%。总体来看，三省1年内到期的企业债券规模占比均不足10%，短期偿债压力较小。
    观察三省1年以内到期的企业债券级别分布情况，广东省1年内到期的企业债券由AA级和AAA级构成，占比分别为22%和78%。相比之下，江苏省1年内到期的企业债券中AA级、AA+级和AAA级分别占比29%、38%、33%，浙江省3级别占比分别为30%、33%、36%。总的来看，三省1年内到期企业债券中AA级债券的占比均处于较低水平，多数债券的级别在AA+以上，信用风险较低。
    观察苏浙粤三省最近1个月内有二级市场成交的1年内到期企业债券，可以发现除江苏省有两支债券目前处于折价交易状态以外，其余债券均处于溢价交易状态，部分债券的溢价幅度已超过400BP，市场热情较高。
    （作者系中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部研究员）