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彭月柳婷  袁海霞

    近年来，我国债券违约事件有所增多，截至2021年三季度末，共有692支债券违约、合计违约规模达6003亿元，涉及228个发行人。随着信用债违约进入常态化阶段，完善债券违约处置机制、提升违约处置效率愈发重要。相较于自偿、代偿和重整等常见的违约处置方式，违约债券交易不仅有助于提高违约债券流动性、增强违约债券的风险定价有效性，还可作为违约债券市场化退出渠道，有利于防范化解市场风险聚焦、丰富债券违约处置机制，是实现我国债券市场纵深发展的必经之路。

我国违约债券交易机制

    为丰富债券违约处置机制、提升违约债券定价有效性，自2018年以来监管机构逐步探索建立违约债券交易机制，2020年7月1日，央行、国家发展改革委、证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，推动构建市场化、法治化的债券违约处置机制，建立健全违约债券交易机制，支持各类债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券转让活动。目前，我国已形成“同业拆借中心债券匿名拍卖业务”“北金所（北京金融资产交易所）到期违约债券转让业务”“沪深交易所特定债券转让结算业务”三大违约债券交易机制。
    ——针对具有高风险、低流动性等特点的特定券种，全国银行间同业拆借中心推出基于现券匿名撮合系统的债券匿名拍卖机制，有利于促进市场价格发现、提升市场透明度和流动性。2018年6月，同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》及配套细则，基于现券匿名撮合系统，在银行间市场推出针对具有高风险、低流动性等特点的特定券种匿名拍卖业务，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动性债券。整体而言，有利于防范化解债市风险，进一步规范债券交易行为，提升市场透明度和流动性，助力信用债市场高质量发展。
    ——针对到期违约债券，北金所基于多年不良资产转让业务经验，推出以动态报价为核心的到期违约债券转让机制。2019年初，北金所基于多年不良资产转让业务经验，推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。2019年4月，北金所发布公告，为贯彻中央关于“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要”的指示，落实人民银行“完善违约债券处置机制，提高违约债券处置效率，为无意参与债券重组的投资者提供退出通道，减少风险累积”的工作要求，北金所推出以动态报价机制为核心的转让机制，为银行间市场到期违约债券提供转让服务。同时，引入私募基金、地方资产管理公司及非金融机构合格投资人等更多参与主体，通过电子化、信息化系统，辅以全程录像、操作留痕完成竞价及定价，有效防范操作风险与道德风险。同年12月央行正式发布《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》，明确到期违约债券应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构予以转让，采用券款兑付结算方式办理债券和资金结算。
    ——针对违约债券及其他高风险债券，沪深交易所建立特定债券转让交易机制，在转让制度安排上具有一定特殊性。2019年5月，沪深交易所分别联合中证登发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》和《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》，针对违约债券及其他高风险债券建立特定债券转让交易制度。整体而言，沪深交易所在原有风险及违约债券的停牌及摘牌机制基础上，出台特定债券提供转让结算服务重点解决风险及违约债券的流动性问题，一方面有利于与银行间市场到期违约债券转让制度形成联动和趋同；另一方面，以特定债券的特殊性为核心，在转让结算方面做出差异化安排，有利于增强特定债券价格发现及交易机会的促成，加速债券市场信用风险化解、处置和出清进程，保护投资者合法权益。

我国违约债券转让交易进展

    2018年7月中国外汇交易中心组织开展了首次债券匿名拍卖活动以来，目前已达成债券匿名拍卖交易51笔，涉及发行人29家、债券38支，债项以中期票据为主，成交价格区间较广。
    北金所实现到期违约债券转让41笔，涉及债券20支、发行人11家，以民营企业为主，但债券成交集中度高，违约债券成交价格普遍较低。
    沪深交易所存量特定债券共计101支，涉及36家发行人，以民企为主，多数特定债券交易活跃度低。整体看，我国违约债券交易机制已初步建立，但呈现违约债券交易规模较小、交易集中度较高、市场流动性不佳、存在跨市场套利空间等特点，违约债券风险定价机制也有待进一步完善。
    
目前我国违约债券交易中存在的问题及建议

    随着我国信用债违约进入常态化阶段，建立完善的债券违约处置机制、提升违约处置效率愈发重要，违约债券交易不仅有助于提高违约债券流动性、增强违约债券的风险定价有效性，还可作为违约债券市场化退出渠道，有利于分散转移信用风险，丰富债券违约处置路径。总体而言，目前我国违约债券市场容量较小，在促进违约债券处置进展、增强违约债券的风险定价等方面仍有较大提升空间。为进一步推动违约债市场发展，提出以下建议：
    一是针对我国违约债券市场流动性差、违约债券交易不活跃等现状，建议逐步培育多层次违约债券投资者结构，增强违约债交易市场活力，促进市场有效出清。
    相对于海外债券市场，我国债券市场投资者结构较为单一、风险偏好相对趋同，仍以非违约债券交易为主，违约债券市场流动性差、违约债券交易不活跃。针对当前违约债券投资者的这些现象，建议逐步培育多层次违约债券投资者结构，对于具有不良资产处置的机构，如私募基金、地方资管公司、境内外秃鹫基金等，考虑适当放宽准入，增强违约债券交易市场活力，在提高违约债券处置效率的同时也有利于推动部分困境企业加快化解债务危机进程。
    二是由于我国违约历史较短、回收率数据积累不足，违约债券风险定价难，建议完善违约债券多元化报价、估值服务，推动信用衍生品市场发展，促进信用风险合理定价。相较于境外债券市场，我国信用债市场打破刚兑历史较短，违约债券回收率历史数据积累不足，叠加违约债券市场流动性不佳，发行人成交集中度高，整体看市场交易活跃度较低，造成违约债券价格连续性较差、风险定价难度高的特点。为进一步增强违约债券定价有效性，提出以下三点建议：第一，可引入违约债券做市商制度，完善违约债券动态报价机制；第二，促进中介机构发挥估值定价功能，为违约债券提供债券估值服务，有效、准确、充分地反映债券内在价值；第三，进一步推动信用衍生品市场发展，充分发挥衍生品的信用风险管理功能，促进信用风险合理定价。
    三是三大违约债券交易机制存在差异，违约债券跨市场交易中存在套利空间，建议构建跨市场统一的违约信用债交易市场。基于当前多头监管的债券市场体系下，违约债券交易市场相对割裂，三大违约债券交易机制存在差异，跨市场交易存在一定套利空间；此外相同发行人在不同市场中的违约债券，也受到债券品种、剩余期限、存量规模等差异影响，价格波动较大，风险定价存在套利空间。针对上述问题，建议构建跨市场统一的违约信用债交易市场，有利于消除因监管规则不同而产生的套利机会，并有效改善因市场割裂而导致的违约债市场流动性不佳等问题，提升违约债券风险定价有效性。
    四是违约债券信息披露制度尚不健全，建议进一步增强违约债券交易结算监测，统一并细化违约债券交易信息披露要求，以防范内幕交易、利益输送等行为发生。由于违约债券具有更高的风险，因此对信用披露透明度要求更高，目前我国针对违约债券信息披露制度尚不健全，在多头监管体系下，不同市场的信息披露标准及要求存在差异。建议进一步增强违约债券交易结算监测，统一并细化违约债券交易信息披露要求，从法规层面设立对信息披露质量检查要求及处罚依据，以防范内幕交易、利益输送等违法违规行为发生。
    （作者单位：中诚信国际研究院）